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澳優(yōu)2023年上半年收入35.1億，同比下降3.7%，凈利潤(rùn)1.8億，同比下降8.0%。上半年毛利率42.0%，同比減少5.6pct，凈利率5.0%，同比減少0.3pct。公司管理層更換，伊利入駐澳優(yōu)。我們預(yù)期23/24/25年凈利潤(rùn)分別為4.2/4.1/5.1億人民幣，對(duì)應(yīng)EPS為0.27/0.25/0.32港元。給與“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)3.5港元。
　　報(bào)告摘要
　　原有高管辭任，伊利全面接管。公司發(fā)布公告，原執(zhí)行董事兼行政總裁顏衛(wèi)彬、執(zhí)行董事吳少虹辭任，任志堅(jiān)任公司執(zhí)行董事兼行政總裁，張志任執(zhí)行董事。任志堅(jiān)先生在22年7月加入澳優(yōu)之前，在伊利任奶粉事業(yè)部副總經(jīng)理，在伊利實(shí)業(yè)冷飲事業(yè)部、奶粉事業(yè)部共工作二十多年，有豐富的銷(xiāo)售管理和經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)。張志先生在23年1月加入澳優(yōu)之前，任伊利實(shí)業(yè)國(guó)際業(yè)務(wù)部供應(yīng)鏈總監(jiān)，在伊利實(shí)業(yè)冷飲事業(yè)部、奶粉事業(yè)部等部門(mén)共工作十九年，在國(guó)際化業(yè)務(wù)、供應(yīng)鏈管理、運(yùn)營(yíng)管理等方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)。高管的替換標(biāo)志著伊利全面接管澳優(yōu)，未來(lái)兩家公司的整合力度有望進(jìn)一步加大。
　　羊奶粉整體承壓，海外市場(chǎng)增長(zhǎng)。23H1羊奶粉收入為15.0億，同比下降13.3%。其中，中國(guó)區(qū)收入為13.1億，同比下滑20.4%，海外市場(chǎng)1.9億，同比上漲117.5%。23H1行業(yè)需求低迷，公司進(jìn)一步整改渠道，同時(shí)對(duì)悠裝產(chǎn)品增加折扣去化庫(kù)存。盡管處于逆境，以中國(guó)終端銷(xiāo)售額口徑計(jì)算，佳貝艾特在中國(guó)羊奶粉的市場(chǎng)份額擴(kuò)大到27.2%。海外部分，佳貝艾特嬰兒配方奶粉正式獲得美國(guó)FDA的注冊(cè)許可，未來(lái)將作為全球首個(gè)于歐洲生產(chǎn)符合美國(guó)FDA營(yíng)養(yǎng)和安全要求的嬰兒配方奶粉在美國(guó)上市銷(xiāo)售，助力海外羊奶粉成長(zhǎng)為第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。
　　牛奶粉表現(xiàn)企穩(wěn)。23H1牛奶粉收入12.6億，同比上漲2.4%。為進(jìn)一步提升競(jìng)爭(zhēng)力，整合資源，23Q2公司對(duì)原有的兩大牛奶粉事業(yè)部（即海普諾凱生物及能立多）進(jìn)行整合，合并后銷(xiāo)售及成本控制方面已初見(jiàn)成效，運(yùn)營(yíng)效率有所提升。
　　毛利率下降，降本增效費(fèi)用減少。23H1毛利率為42.0%，同比減少5.6pct，主因：1）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司進(jìn)行一定的折扣以幫助動(dòng)銷(xiāo)；2）原奶平均價(jià)格同比有所上升；3）人民幣貶值。費(fèi)用方面，銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率（包括研發(fā)支出）分別為27.4%/9.5%，同比各下降3.9/1.0pct，主因公司實(shí)行成本節(jié)省策略。23H1公司凈利潤(rùn)為1.8億，凈利率為5.0%，同比減少0.3pct。
　　短期看，奶粉行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)在未來(lái)一年還將繼續(xù)加劇，公司面臨挑戰(zhàn)。但我們認(rèn)為伊利的入駐有助于公司走出困境。考慮行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，我們下調(diào)23/24/25年凈利潤(rùn)分別至4.2/4.1/5.1億人民幣，對(duì)應(yīng)EPS為0.27/0.25/0.32港元。下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至3.5港元，較當(dāng)前股價(jià)有13%的漲幅。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：出生人口下滑超出預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。恍袠I(yè)或公司發(fā)生嚴(yán)重安全事故。