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核心觀點(diǎn)：我們認(rèn)為八月下旬至今動(dòng)力煤板塊大幅反彈的核心原因?yàn)椋侯A(yù)期動(dòng)力煤價(jià)格探底提前結(jié)束，上市公司高股息、低估值屬性強(qiáng)化，疊加冬儲(chǔ)煤和非電用煤需求復(fù)蘇背景下行業(yè)向上β，共同推動(dòng)股價(jià)上漲。從基本面角度探究發(fā)現(xiàn)，底層邏輯更多來(lái)自于供給端，具體而言：產(chǎn)能周期背景下供給結(jié)構(gòu)性緊缺問(wèn)題日益凸顯，一方面源于政策端強(qiáng)力“增產(chǎn)保供”導(dǎo)致的長(zhǎng)協(xié)比例攀升而市場(chǎng)煤供給減少；另一方面源于全球煤炭供給缺乏彈性下的優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤資源的稀缺性凸顯。因此，“動(dòng)力煤價(jià)格探底是否提前結(jié)束”取決于供給結(jié)構(gòu)性緊缺是否真實(shí)可信。基于此，本文從高卡煤與低卡煤價(jià)格分化趨勢(shì)明顯、下游電廠庫(kù)存與可用天數(shù)背離、進(jìn)口動(dòng)力煤占比大幅攀升三個(gè)視角研究發(fā)現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤不足已經(jīng)成為事實(shí)，供給結(jié)構(gòu)性緊缺問(wèn)題或日益嚴(yán)峻。
　　表現(xiàn)一：高卡煤與低卡煤價(jià)格分化趨勢(shì)明顯。2023年以來(lái)高卡煤、低卡煤價(jià)格趨勢(shì)基本保持一致，整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，但近一個(gè)月（截至9月15日）煤價(jià)反彈趨勢(shì)中，高卡煤、低卡煤分化趨勢(shì)十分明顯，上漲幅度差異巨大。具體而言，秦皇島港:平倉(cāng)價(jià):山西煤(Q5500)上漲12.3%>廣州港:庫(kù)提價(jià):澳洲煤(Q5500)上漲6.1%>廣州港:場(chǎng)地價(jià):印尼煤(Q3800)上漲0.9%>錦州港:平倉(cāng)價(jià):內(nèi)蒙古褐煤(Q3500)上漲0.0%。不難發(fā)現(xiàn)，高卡煤上漲幅度明顯領(lǐng)先于低卡煤，且國(guó)內(nèi)高卡煤價(jià)上漲幅度更大。高卡煤與低卡煤價(jià)格分化的主要原因來(lái)自于高卡煤的適用領(lǐng)域更廣、市場(chǎng)需求面更大，電煤與非電煤的高卡煤需求疊加，加大了煤炭?jī)r(jià)格的波動(dòng)。
　　表現(xiàn)二：下游電廠庫(kù)存與可用天數(shù)背離。我們以沿海八省電廠數(shù)據(jù)為依據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)2022年電廠庫(kù)存與可用天數(shù)變化趨勢(shì)基本一致，但2023年電廠庫(kù)存與可用天數(shù)變化出現(xiàn)背離，具體而言2023年二月上旬至三月上旬、六月上旬至中旬庫(kù)存同比大幅上升而可用天數(shù)同比大幅下降。動(dòng)力煤熱值下降問(wèn)題，或是下游電廠庫(kù)存與可用天數(shù)背離的主要原因。動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)機(jī)制雖然有力保障了電廠的用煤需求，但限價(jià)銷售卻也一定程度上損害了煤炭企業(yè)的利益，在長(zhǎng)協(xié)履約“重量不重質(zhì)”的監(jiān)管背景下，通過(guò)靈活手段合理規(guī)避價(jià)格限制、獲得更多的銷售利潤(rùn)，成為市場(chǎng)普遍共識(shí)，這或許是煤炭熱值下降的主要原因。
　　表現(xiàn)三：今年以來(lái)進(jìn)口動(dòng)力煤占比大幅攀升。2023年1-7月進(jìn)口動(dòng)力煤比例逐步擴(kuò)大、褐煤比例大幅下行，其中7月份褐煤占比29%，相比于過(guò)去四年高點(diǎn)（2020年12月，52%）大幅下降23PCT；動(dòng)力煤占比達(dá)到41%，創(chuàng)近年來(lái)新高。澳大利亞作為全球最優(yōu)質(zhì)的動(dòng)力煤出口國(guó)，其2023年1-7月出口到中國(guó)的動(dòng)力煤2152萬(wàn)噸，占比達(dá)到95%，昭示中國(guó)市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤的旺盛需求。為應(yīng)對(duì)煤炭熱值下降的問(wèn)題，進(jìn)口煤成為不得不的選擇，國(guó)外高卡、低硫優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤備受下游市場(chǎng)的追捧，從而推高了進(jìn)口動(dòng)力煤的比例。
　　投資建議：“攻守兼?zhèn)洌瑑r(jià)值發(fā)現(xiàn)”。展望后市，冬儲(chǔ)煤采購(gòu)需求釋放在即，疊加金九銀十開(kāi)工旺季非電用煤需求釋放，動(dòng)力煤供給結(jié)構(gòu)性緊缺問(wèn)題或愈加凸顯，煤炭?jī)r(jià)格有望超預(yù)期上漲，從而推動(dòng)板塊進(jìn)一步上行。動(dòng)力煤攻守兼?zhèn)鋵傩詮?qiáng)化，龍頭高比例長(zhǎng)協(xié)提供業(yè)績(jī)安全墊，高現(xiàn)金流、高分紅、低估值可靠性增強(qiáng)；煤炭?jī)r(jià)格探底或提前結(jié)束，市場(chǎng)煤占比高、業(yè)績(jī)彈性大的公司或迎來(lái)估值修復(fù)。我們以今年Q2扣非歸母凈利潤(rùn)進(jìn)行年化測(cè)算上市公司當(dāng)前估值和股息率水平，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前煤炭股高股息、低估值屬性仍強(qiáng)，投資吸引力十足。重點(diǎn)推薦：【中國(guó)神華】【陜西煤業(yè)】【兗礦能源】【山煤國(guó)際】【晉控煤業(yè)】，建議關(guān)注【廣匯能源】【新集能源】【潞安環(huán)能】【蘭花科創(chuàng)】。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策強(qiáng)力干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)失速下行導(dǎo)致需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)口煤炭規(guī)模超預(yù)期放量風(fēng)險(xiǎn)。