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2023H1公司收入/凈利同比+26.8%/+14.6%，對(duì)應(yīng)23Q2收入/凈利潤(rùn)同比+34.0%/+22.8%，Q2表現(xiàn)超預(yù)期。展望雙節(jié)旺季，受益于Q2以來(lái)兼系列品鑒會(huì)等消費(fèi)者培育工作的持續(xù)推進(jìn)，表現(xiàn)有望續(xù)超預(yù)期。看好改革為公司帶來(lái)的積極變化，期待新品兼香系列快速成長(zhǎng)帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)改善。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2023H1業(yè)績(jī)改善明顯，23Q2超出預(yù)期。23H1公司營(yíng)業(yè)收入29.1億元/+26.8%，歸母凈利8.5億元/+14.6%；其中23Q2營(yíng)業(yè)收入13.2億元/+34.0%，歸母凈利3.1億元/+22.8%，二季度公司表現(xiàn)超預(yù)期，主要受益：①兼系列新品4月起推廣鋪市效果較好；②老品進(jìn)貨政策變化，經(jīng)銷商加大回款力度。
　　▍改革成效顯現(xiàn)，新品有望持續(xù)發(fā)力。分產(chǎn)品，23H1高/中/低檔酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.7/0.39/0.46億元，同比+28.1%/-13.9%/+3.6%，其中23Q2分別同比+36.4%/-40.8%/+45.8%，上半年兼系列新品推廣鋪市反饋總體較優(yōu)。分地區(qū)，23H1省內(nèi)/省外分別實(shí)現(xiàn)銷售收入23.9/4.6億元，同比+31.4%/+7.2%，其中23Q2分別同比+31.1%/+56.1%，省內(nèi)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，改革效果顯現(xiàn)。盈利能力方面，23H1公司毛利率同比降低1.6Pcts至73.9%；銷售/管理等費(fèi)用率平穩(wěn)；凈利率同比降低3.1Pcts至29.1%，其中23Q2毛利率同比降低1.5Pcts至70.5%，銷售費(fèi)用率降低2.3Pcts、凈利率同比降低2.2Pcts至23.6%。新品推廣初期資源投放力度較大，公司盈利能力略有下降。23H1期末公司合同負(fù)債7.3億元，環(huán)比微增、同比增加3.3億元，余糧充足。
　　▍產(chǎn)品端：兼香系列新品帶動(dòng)升級(jí)，產(chǎn)能提升打造“品質(zhì)+產(chǎn)能”雙自信。23H1兼系列新品在安徽皖南等地表現(xiàn)較優(yōu)，合肥市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整。下半年預(yù)計(jì)公司將暫停老產(chǎn)品進(jìn)貨優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)經(jīng)銷商全面推廣兼系列新品。7月和8月公司推動(dòng)大量消費(fèi)者培育、品鑒會(huì)等工作，中秋國(guó)慶旺季將迎動(dòng)銷檢驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)兼系列新品市場(chǎng)反饋望邊際向好，下半年將持續(xù)貢獻(xiàn)增量。同時(shí)，公司在提升產(chǎn)能方面加大投入力度，打造“品質(zhì)+產(chǎn)能”雙自信，目前公司原酒產(chǎn)能已經(jīng)突破3.3萬(wàn)噸、儲(chǔ)酒能力達(dá)到20萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年內(nèi)，公司原酒產(chǎn)能將突破6.5萬(wàn)噸、儲(chǔ)酒能力將突破40萬(wàn)噸，為兼系列份額持續(xù)提升奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　▍渠道端：加大改革力度，渠道深耕加速。公司開(kāi)啟新一輪管理及渠道資源變革：①渠道扁平化，上半年公司經(jīng)銷商數(shù)量?jī)粼黾?5家至904家；②細(xì)化、強(qiáng)化對(duì)經(jīng)銷商的管理與考核，通過(guò)考核目標(biāo)及完成度決定經(jīng)銷商的代理區(qū)域；③成立合肥運(yùn)營(yíng)中心，同時(shí)招聘大量高素質(zhì)人才，加大合肥市場(chǎng)資源投放，做強(qiáng)團(tuán)購(gòu)，在合肥打造堅(jiān)實(shí)的品牌形象。展望未來(lái)，公司有望持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、提升渠道效率，重拾穩(wěn)定向上增長(zhǎng)趨勢(shì)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司新品銷售不及預(yù)期；消費(fèi)需求疲軟；競(jìng)爭(zhēng)加??；公司渠道改革進(jìn)度或效果不及預(yù)期；食品安全問(wèn)題等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：綜合考慮公司新品推廣速度超預(yù)期帶動(dòng)收入增長(zhǎng)超預(yù)期、但費(fèi)用投放力度較大降低盈利能力等因素，我們略調(diào)整公司2023年EPS預(yù)測(cè)至3.01元（原預(yù)測(cè)為3.11元），維持2024/25年EPS預(yù)測(cè)3.72/4.39元?？杀裙窘袷谰?古井貢酒/洋河股份現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E估值分別為19/26/15倍（中信證券研究部預(yù)測(cè)），考慮到股權(quán)激勵(lì)及渠道改革背景下公司增長(zhǎng)的高確定性，給予公司2024年P(guān)E估值21倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)78元，維持“買入”評(píng)級(jí)。