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投資邏輯
　　央企黃金礦業(yè)平臺(tái)，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。公司是黃金礦業(yè)上市公司中唯一央企，背靠中國(guó)黃金集團(tuán)資源潛力雄厚，上市以來(lái)中國(guó)黃金集團(tuán)注入多項(xiàng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，保障資源接續(xù)。2022年黃金和銅業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為65%和48%，毛利占比分別為41%和39%。1H2023生產(chǎn)礦山金9.16噸、冶煉金20.5噸、礦山銅4.14萬(wàn)噸、電解銅21.27萬(wàn)噸，冶煉金、礦山銅、電解銅產(chǎn)量均同比增長(zhǎng)，1H2023營(yíng)收295.17億元，同比+15.23%，歸母凈利潤(rùn)14.72億元，同比+22.03%。
　　美聯(lián)儲(chǔ)加息末期，實(shí)際利率或?qū)⑾滦型粕饍r(jià)。黃金供給穩(wěn)定，央行購(gòu)金貢獻(xiàn)近年黃金主要實(shí)物需求。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲，預(yù)計(jì)降息預(yù)期釋放階段實(shí)際利率將逐步回?cái)[，推動(dòng)金價(jià)上行，2023-2025年金價(jià)分別為448/460/465元/克。
　　黃金資源豐富，冶煉工藝先進(jìn)。2022年底公司保有黃金資源507.35噸，在產(chǎn)礦山大多分布于全國(guó)重點(diǎn)成礦區(qū)帶，有進(jìn)一步獲取資源的優(yōu)勢(shì)，規(guī)劃2023年通過(guò)探礦增儲(chǔ)新增金金屬儲(chǔ)量27.9噸，為礦產(chǎn)金規(guī)模增長(zhǎng)奠定資源基礎(chǔ)。中原冶煉廠是上海黃金交易所首批可提供標(biāo)準(zhǔn)金錠的企業(yè)，采用“富氧底吹造锍捕金工藝”在冶煉黃金的同時(shí)實(shí)現(xiàn)多金屬高效回收。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司冶煉金銷量分別為41.2/41.7/44.2噸
　　優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入增厚黃金資源。2011年中國(guó)黃金集團(tuán)出具解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾，將公司作為境內(nèi)黃金資源開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)唯一平臺(tái)，2014年將境內(nèi)未注入企業(yè)分為擬注入、孵化和退出企業(yè)三類。截至目前，擬注入企業(yè)中凌源日興和西和礦業(yè)已經(jīng)分別于2015年8月和2023年2月成功注入公司，西和礦業(yè)為探礦企業(yè)，其余擬注入公司及孵化公司有望逐步注入。公司2023年7月收購(gòu)萊州中金100%股權(quán)，紗嶺金礦成功注入，紗嶺金礦保有372噸黃金資源，預(yù)計(jì)2025年6月建設(shè)完成，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)金10噸，為公司增厚利潤(rùn)再添動(dòng)力。
　　布局銅資源，實(shí)現(xiàn)金銅雙輪驅(qū)動(dòng)。在黃金業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，公司于2020年收購(gòu)內(nèi)蒙古礦業(yè)布局銅資源，增厚利潤(rùn)空間。2022年底，公司保有銅資源總量225.70萬(wàn)噸、儲(chǔ)量53.12萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2023-2025年礦山銅產(chǎn)量維持8萬(wàn)噸。過(guò)去幾年銅礦資本開(kāi)支較少，2024年開(kāi)始礦端供應(yīng)增速或?qū)⑾禄?，美?lián)儲(chǔ)加息末期，宏觀因素對(duì)銅價(jià)壓制將有所緩解，我們預(yù)計(jì)2023-2025年銅價(jià)將維持6.9萬(wàn)元/噸。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為621/632/647億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為31.43/33.23/36.16億元，EPS分別為0.65/0.69/0.75元，對(duì)應(yīng)PE分別為17.47/16.53/15.19倍。參考可比公司2023年31倍PE估值，給予公司2023年25倍PE，目標(biāo)價(jià)16.25元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　金銅價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；安全環(huán)保管理風(fēng)險(xiǎn)；資源變化風(fēng)險(xiǎn)。