>> 國金證券-海外周度觀察：美債期限溢價的上行壓力有大多？-230924
| 上傳日期： |
2023/9/25 |
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| 5148KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
趙偉,陳達飛,趙宇 |
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在軟著陸預(yù)期持續(xù)增強和油價持續(xù)攀升的背景下，長端美債利率持續(xù)上行，加劇了風(fēng)險資產(chǎn)價格的波動。在美聯(lián)儲最后一次加息“靴子”落地前，美債利率還會持續(xù)創(chuàng)新高嗎？在聯(lián)邦基金利率進入“higher”區(qū)間后，美債利率會呈現(xiàn)何種形態(tài)：趨勢下行、高位震蕩還是趨勢上行？在美聯(lián)儲開啟降息之后，長端美債利率的中樞是更高還是更低？熱點思考：美債期限溢價的上行壓力有大多？
熱點思考:美債期限溢價的上行壓力有大多？
截止到9月22日，1年期、10年期和30年期美債利率分別為5.5%、4.4%和4.5%，均接近美聯(lián)儲本輪加息周期的高點，也分別為2001年1月、2007年11月和2011年4月以來的高點。如果“期限利差倒掛指示經(jīng)濟衰退”的經(jīng)驗法則失效了，那么期限利差將以何種方式回歸常態(tài)：再通脹壓力引發(fā)長端利率上行，還是等到美聯(lián)儲降息？
長端美債利率可拆解為兩個部分：未來名義短端利率的期望和期限溢價。所謂期限溢價，是對投資者持有長期債券的風(fēng)險的補償。一般而言，期限溢價為正，但當(dāng)持有長期債券“利大于弊”時，投資者也可能接受一個負的期限溢價。截至目前，期限溢價（term premium）目前仍是長端美債利率的拖累項（-52bp）。
期限溢價與風(fēng)險偏好有關(guān)，經(jīng)濟周期、通貨膨脹及美聯(lián)儲政策的不確定性都是關(guān)鍵因素。期限溢價具有明顯的逆周期性：在經(jīng)濟衰退區(qū)間明顯上行，擴張區(qū)間趨于下行，與失業(yè)率具有明顯的正相關(guān)性。期限溢價與投資者對未來經(jīng)濟運行的預(yù)期的分歧（如貨幣政策不確定性）正相關(guān)，如2013年“縮減恐慌”期間，期限溢價（與MOVE指數(shù)）明顯上行。美債期限溢價還與國債的供求關(guān)系有關(guān)。2008年大危機之后，以美聯(lián)儲為代表的西方央行大幅擴表，使得全球流動性“過?！保爸圃臁绷税踩Y產(chǎn)的短缺。2015年初以來，10年美債期限溢價進入負值區(qū)間，則與歐央行、日央行擴表有直接關(guān)系。此外，以“巴塞爾Ⅲ”為代表的金融強監(jiān)管及金融機構(gòu)內(nèi)部風(fēng)控的加強都增加了安全資產(chǎn)的需求。
我們認為，在中期內(nèi)，美債期限溢價趨于轉(zhuǎn)正，成為長端美債利率的拉動項。風(fēng)險溢價方面，通脹中樞的上行或波動率的提升在一定程度上已經(jīng)成為市場共識，大概率增加經(jīng)濟和貨幣政策的不確定性（相比2008年以后長期零利率而言）。投資者要求的風(fēng)險溢價也會相應(yīng)提高。
美債的供求關(guān)系也出現(xiàn)了系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變：供給方面，聯(lián)邦政府赤字率的中樞或明顯抬升；需求方面，在重回零利率之前，央行或難成為美債的邊際購買者；在期限利差倒掛、收益率轉(zhuǎn)負和股債相關(guān)性由負轉(zhuǎn)正的背景下，銀行、養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者配置長端美債的需求趨于下行；逆全球化伴隨著“去美元化”，海外配置美債的需求或也將趨于下行。
海外事件&數(shù)據(jù)：美聯(lián)儲9月暫停加息，日本整體CPI增速下降，核心CPI維持高位
美聯(lián)儲9月暫停加息，年內(nèi)或仍有一次加息。FOMC 9月例會再次決定“按兵不動”，維持FFR目標區(qū)間為525-550bp，符合市場預(yù)期。截至9月20日，CMEFEDWATCH顯示美聯(lián)儲11月加息概率略升至28%。9月議息會議公布后，期貨市場隱含利率抬升。截至9月24日，美聯(lián)儲9月縮表規(guī)模為460億，低于8月的740億。
日本整體CPI增速下降，核心CPI維持高位。日本8月整體CPI同比漲3.2%，較7月的3.3%略有回落。剔除生鮮食品后的核心CPI上漲3.1%，與7月持平，連續(xù)第17個月高于2%的通脹目標。剔除能源和生鮮食品后的超級核心CPI同比上漲4.3%，漲幅與7月份持平。日本8月商品通脹同比4.2%，前值4.5%；服務(wù)通脹同比2%，前值2%。
美國8月地產(chǎn)開工及銷售下滑。美國8月新屋開工折年128萬套，前值145萬套；美國8月成屋銷售下降至404萬套，前值407萬套。9月16日當(dāng)周美國初請失業(yè)金人數(shù)20萬人，前值22萬人。9月16日當(dāng)周，美國紅皮書零售增速下降，當(dāng)周3.6%，前值4.6%。其中百貨店增速0.7%，前值1.5%，折扣店增速4.5%，前值5.5%。
風(fēng)險提示
俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)時長超預(yù)期；穩(wěn)增長效果不及預(yù)期；疫情反復(fù)
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