>> 中信證券-微電生理(688351)投資價值分析報告：立足核心技術(shù)研發(fā)，成就電生理國產(chǎn)領(lǐng)袖-230925
| 上傳日期： |
2023/9/26 |
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| 3113KB |
| 格式： |
pdf 共51頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
陳竹,宋碩 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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從行業(yè)前景、商業(yè)模式、競爭格局、發(fā)展空間上看，微電生理均有良好前景：1）行業(yè)前景：電生理手術(shù)尚待普及，我國百億藍(lán)海市場正在開啟；2）商業(yè)模式：三維設(shè)備建立渠道，依靠耗材賺永續(xù)的錢；3）競爭格局：外資市占率90%，進(jìn)口替代空間大，公司已進(jìn)入技術(shù)+渠道正循環(huán)，先發(fā)優(yōu)勢明顯；4）發(fā)展空間：深挖行業(yè)價值鏈，內(nèi)資龍頭2030年市值有望接近500億元。我們認(rèn)為公司2023年合理估值為131億元，對應(yīng)目標(biāo)價28元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍深耕行業(yè)十余載，成就國產(chǎn)電生理創(chuàng)新龍頭。公司自2010年成立起就專注于電生理介入診療與消融治療，是首個能夠提供三維心臟電生理設(shè)備與耗材完整解決方案的國產(chǎn)廠商。新冠疫情影響下公司收入仍保持了穩(wěn)健增長，2022年收入2.6億元（YoY+37%）、歸母凈利潤297萬元，順利實現(xiàn)扭虧為盈。主要收入增長來源于導(dǎo)管類產(chǎn)品量價齊升，高端化、國際化持續(xù)推進(jìn)，核心員工激勵充分，研發(fā)及管理團(tuán)隊專業(yè)穩(wěn)定。
▍行業(yè)仍處普及期，二百億級市場加速在即。心律失常診治不斷演進(jìn)，電生理手術(shù)已成為重要治療方法。手術(shù)核心為標(biāo)測和消融，技術(shù)仍在不斷升級，三維標(biāo)測和射頻/冷凍/脈沖場消融將成為主流選擇。據(jù)我們測算，目前我國快速型心律失常患者基數(shù)已超5000萬，而根據(jù)沙利文（轉(zhuǎn)引自微電生理招股說明書）我國2019年電生理手術(shù)滲透率僅為美國的1/10，存在巨大的治療缺口。我們測算2022年我國電生理耗材出廠口徑市場規(guī)模為45億元，預(yù)計2030年達(dá)260億元，年復(fù)合增長率24%，在診療整體復(fù)蘇、集采降價后加速普及、新冠導(dǎo)致心律失常發(fā)病率和檢出率提升、23H2進(jìn)入渠道備貨周期等四重邏輯共振下，行業(yè)加速在即。
▍高端突圍國產(chǎn)先鋒，正向循環(huán)破局在即。公司通過三維標(biāo)測系統(tǒng)卡位手術(shù)流量入口，據(jù)公司公告其為首個實現(xiàn)磁電雙定位的國產(chǎn)廠商，且第四代產(chǎn)品有望近期上市，目前三維手術(shù)量國產(chǎn)排名第一，我們認(rèn)為公司已進(jìn)入技術(shù)+渠道的正向循環(huán)。公司已構(gòu)建起覆蓋電生理手術(shù)全流程的產(chǎn)品矩陣，高密度標(biāo)測導(dǎo)管、壓力感知消融導(dǎo)管、冷凍消融系統(tǒng)率先打破進(jìn)口壟斷、填補國產(chǎn)空白，先發(fā)優(yōu)勢明顯。通過內(nèi)生研發(fā)和外延合作，公司深挖行業(yè)價值鏈，腎動脈消融、脈沖場消融、磁導(dǎo)航機(jī)器人等多個項目值得期待。
▍風(fēng)險因素：尚未穩(wěn)定盈利的風(fēng)險、業(yè)績大幅下滑或虧損的風(fēng)險、新產(chǎn)品研發(fā)及注冊失敗的風(fēng)險、在研產(chǎn)品商業(yè)化風(fēng)險、技術(shù)升級及產(chǎn)品迭代風(fēng)險、核心技術(shù)人才流失及核心技術(shù)泄密風(fēng)險、經(jīng)營渠道管理風(fēng)險、市場競爭加劇的風(fēng)險、產(chǎn)品質(zhì)量及潛在責(zé)任風(fēng)險、行業(yè)政策變動的風(fēng)險、宏觀環(huán)境風(fēng)險、核心材料向境外單一供應(yīng)商集中采購的風(fēng)險、無控股股東和實際控制人的風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：我們預(yù)計公司2023/24/25年收入3.47億/4.84億/6.80億元（ YoY+33%/40%/40% ），凈利潤0.32億/0.80億/1.29億元（YoY+966%/154%/61%），對應(yīng)PE 313/129/81倍。綜合絕對估值法和相對估值法，我們認(rèn)為公司2023年合理估值為131億元，對應(yīng)目標(biāo)價28元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
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