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中短期內(nèi)美國(guó)通脹或難回2%目標(biāo)區(qū)間，但是核心通脹下行趨勢(shì)不變。8月美國(guó)通脹同比出現(xiàn)反彈，主要由于基數(shù)走低和油價(jià)上漲，其中油價(jià)貢獻(xiàn)了8月CPI約65%的環(huán)比增速。但是我們認(rèn)為未來(lái)核心通脹同比下行趨勢(shì)不變，主要因8月住所項(xiàng)對(duì)核心CPI同比增速貢獻(xiàn)率為65%，未來(lái)住所項(xiàng)大概率繼續(xù)下行，核心CPI仍會(huì)下行。未來(lái)隨著基數(shù)走低，CPI同比仍有反彈風(fēng)險(xiǎn)，中短期或難以回到2%的目標(biāo)水平。即使我們保守假設(shè)未來(lái)9-12月每月環(huán)比增長(zhǎng)僅為0.1%，12月美國(guó)CPI同比增速仍將達(dá)3.9%，因此年內(nèi)CPI同比回到美聯(lián)儲(chǔ)合意區(qū)間仍較難。
　　即使通脹未回到2%，美聯(lián)儲(chǔ)也可能停止加息，此外持續(xù)加息或加大政府的利息支付壓力。在過(guò)去六輪主要加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)僅有一次是在通脹回到2%以內(nèi)才停止加息。此外，下半年美國(guó)政府或加大發(fā)債力度，政策利率過(guò)高或增大未來(lái)利息支付壓力。2022年以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，美國(guó)聯(lián)邦政府利息支出從2022Q1的1508億美元大幅增長(zhǎng)至2023Q2的2425億美元。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部7月31日公布的再融資計(jì)劃顯示，Q3預(yù)計(jì)發(fā)行1.007萬(wàn)億美元的債務(wù)，比5月公布的高出了2740億美元，Q4預(yù)計(jì)發(fā)行8520億美元。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，預(yù)計(jì)下半年長(zhǎng)端美債發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)高于短端美債，10年、30年的國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模將分別達(dá)1020、1070億美元。
　　美國(guó)目前仍處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，本輪去庫(kù)存周期或?qū)γ绹?guó)經(jīng)濟(jì)整體影響有限。要點(diǎn)有三：（1）整體而言，目前去庫(kù)存周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增速影響并不大，2022Q3-2023Q2美國(guó)GDP環(huán)比折年率和私人庫(kù)存投資變化始終為正；（2）目前美國(guó)零售商庫(kù)存銷(xiāo)售比仍遠(yuǎn)低于疫情以前水平，其補(bǔ)庫(kù)需求或?qū)_制造商等去庫(kù)存造成的負(fù)面影響；（3）目前雖然名義庫(kù)存高于2013-2019年趨勢(shì)線，但是實(shí)際庫(kù)存仍低于2013-2019年趨勢(shì)線，意味著未來(lái)去庫(kù)存壓力相對(duì)較小。
　　在9月議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息且對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期更加樂(lè)觀。9月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在5.25%-5.5%，符合市場(chǎng)預(yù)期，點(diǎn)陣圖隱含今年還有一次加息，終點(diǎn)利率為5.5%-5.75%，同時(shí)維持美元950億美元上限的縮表節(jié)奏，其中600億美元國(guó)債和350億美元的MBS。此外，美聯(lián)儲(chǔ)將2023年美國(guó)GDP預(yù)期同比增速?gòu)?%上調(diào)至2.1%，失業(yè)率預(yù)期從4.1%下調(diào)至3.8%，體現(xiàn)對(duì)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期更加樂(lè)觀。對(duì)于降息，美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖2024年隱含降息次數(shù)從4次變?yōu)?次，2024年底聯(lián)邦基金利率將會(huì)保持在5%-5.25%。
　　2024年的降息時(shí)點(diǎn)具有不確定性：以CME數(shù)據(jù)為代表的市場(chǎng)預(yù)期顯示2024年7月31日美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息的概率最大，但這個(gè)只是當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的概率，未來(lái)或仍會(huì)動(dòng)態(tài)變化；美國(guó)降息預(yù)期后置顯示高利率平臺(tái)期可能停留更久。美聯(lián)儲(chǔ)的觀點(diǎn)代表貨幣政策的預(yù)期管理，而市場(chǎng)交易出來(lái)的概率反應(yīng)一定程度的一致預(yù)期，兩者代表的含義不同，對(duì)現(xiàn)實(shí)的指引意義也不同。
　　美股當(dāng)前仍有繼續(xù)調(diào)整的可能，未來(lái)即使震蕩上行，但年內(nèi)未來(lái)表現(xiàn)或仍將在一定程度上受制于股指今年已曾大幅上漲的現(xiàn)實(shí)，美股或?qū)⑻幱谡鹗幤珡?qiáng)的狀態(tài)；美聯(lián)儲(chǔ)明年若降息或意味美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱甚至衰退或者出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)事件，在此之前若加息停止以及經(jīng)濟(jì)仍有軟著陸預(yù)期，或能為美股提供一段時(shí)間的盈利支撐以及股市上漲。
　　美股近期整體處于震蕩行情，分母端主要是由美債利率上行所致。近期美國(guó)財(cái)政部債券發(fā)行增加以及7、8月美國(guó)CPI同比出現(xiàn)反彈，10年期美國(guó)國(guó)債收益率沖高，高過(guò)去年10月的高點(diǎn)4.25%。但值得注意的是，無(wú)論是對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用還是國(guó)債償債成本的增加，政策利率終將有頂，美國(guó)貨幣政策周期切換方向不變，十年期美債利率在高位震蕩后終將下行，但具體的對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)的預(yù)期也很關(guān)鍵（即高利率平臺(tái)期的持續(xù)時(shí)間）。根據(jù)我們?cè)凇睹缆?lián)儲(chǔ)政策利率從高點(diǎn)到低點(diǎn)，港美股及各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格將如何演繹？》中的發(fā)現(xiàn)，在過(guò)往加息停止后的高利率平臺(tái)期，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率不再向上，失業(yè)率處于低位，市場(chǎng)往往會(huì)有經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期，美股往往會(huì)上漲。
　　分子端的關(guān)鍵是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)韌能夠保持多久，基于科技股估值可能已經(jīng)較高，非科技龍頭的其他股票的上漲需要美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌的持續(xù)性和廣泛性（而這一點(diǎn)需要觀察）；只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍在，或能為公司盈利提供一定支撐（近期市場(chǎng)對(duì)美股能源、公用事業(yè)、核心消費(fèi)盈利預(yù)期有所上調(diào)，預(yù)期EPS分別上調(diào)4.6%、0.78%、0.77%）。消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，美國(guó)超額儲(chǔ)蓄的不斷消耗是受到關(guān)注的話題。未來(lái)美國(guó)財(cái)政刺激的力度或?qū)⑹艿矫绹?guó)大選前兩黨博弈的影響。此外，投資者仍需關(guān)注就業(yè)數(shù)據(jù)的變化、銀行信用卡拖欠率的變化等。
　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退仍然無(wú)法被完全證偽，所以仍要關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)的變化。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退無(wú)法被完全證偽原因有二，一是基于利差倒掛的模型的預(yù)測(cè)結(jié)果與其他模型相比更可能指向衰退，這和基于近期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)外推或較低失業(yè)率來(lái)預(yù)測(cè)的方法是不同的；二是預(yù)測(cè)可能判斷未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間（如12個(gè)月），而并非需要當(dāng)下兌現(xiàn)結(jié)論，所以不能以預(yù)測(cè)中的進(jìn)程來(lái)否定預(yù)測(cè)的結(jié)果。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；海外貨幣政策超預(yù)期；國(guó)際地緣形勢(shì)