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公司23H1營收/歸母凈利潤為37.7億/1.8億元，同比+4.7%/-49.0%；23Q2營收/歸母凈利潤為19.3億/0.6億元，同比+0.5%/-71.9%，凈利率僅3.0%，仙鶴自身除需求偏弱導(dǎo)致銷量承壓、ASP環(huán)比走弱影響外，卡紙?zhí)潛p+匯兌損失均對(duì)盈利產(chǎn)生拖累，而夏王表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。預(yù)計(jì)Q3受益需求邊際改善、木漿成本繼續(xù)下行，公司盈利拐點(diǎn)將現(xiàn)，Q4有望環(huán)比繼續(xù)改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍23Q2收入符合預(yù)期，Q2噸收入環(huán)比降低9.9%。2023H1公司營收37.7億元，同比+4.7%，符合我們預(yù)期，其中銷量39.0萬噸，同比-0.5%；噸收入9665元，同比+5.2%。2023H1合營公司夏王收入19.6億元，同比+12.4%，銷量/噸收入為16.8萬噸和11659元，同比+12.8%/-0.3%。23Q2公司營收19.3億元，同比+0.5%，銷量同比+3.9%至21.0萬噸，考慮到卡紙產(chǎn)線Q2貢獻(xiàn)銷量約1.4萬噸，則低克重特種紙銷量為19.6萬噸，銷售端仍有壓力，主要受客戶去庫存影響；噸收入同比-3.3%至9198元，環(huán)比Q1減少1010元，降幅為9.9%。23Q2夏王收入10.3億元，銷量8.8萬噸，環(huán)比Q1增加10%；噸收入11690元，環(huán)比基本持平，夏王表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。
　　▍23Q2利潤符合預(yù)期，匯兌損失+卡紙?zhí)潛p壓制盈利表現(xiàn)。2023H1公司歸母凈利潤1.8億元，同比-49.0%，符合我們預(yù)期；其中夏王凈利潤同比+19.5%至1.7億元，貢獻(xiàn)投資收益約0.9億元，剔除后仙鶴自身凈利潤0.9億元，同比-66.9%；2023H1仙鶴/夏王噸凈利分別為238元/1059元。23Q2公司歸母凈利潤為0.59億元，同比-71.9%；毛利率同比-5.9pcts至8.3%、凈利率同比-7.8pcts至3.0%。我們測(cè)算23Q2仙鶴自身噸凈利69元，環(huán)比23Q1下降367元，除需求不振導(dǎo)致單價(jià)回落較快、高價(jià)漿消化偏慢因素外，Q2卡紙產(chǎn)線虧損（銷售虧損+庫存減值）超3000萬元、匯兌損失超5000萬元亦有拖累；夏王作為Q2利潤貢獻(xiàn)主力，Q2噸凈利為1000元，環(huán)比Q1保持平穩(wěn)。
　　▍23H2展望：漿價(jià)降低紅利將兌現(xiàn)，Q3有望迎來盈利拐點(diǎn)。我們認(rèn)為有3點(diǎn)變化將助力公司Q3盈利改善：1）Q2下游客戶庫存去化基本完成，Q3將迎來需求旺季，對(duì)銷量提升會(huì)有幫助；2）噸收入下降勢(shì)頭將扭轉(zhuǎn)，鑒于需求邊際好轉(zhuǎn)，公司7月開始陸續(xù)發(fā)出提價(jià)函，熱轉(zhuǎn)印紙/格拉辛紙/熱敏紙等品種均取得了不同程度落地，但也須注意卡紙Q3銷量提升，而單價(jià)沒有明顯起色（含稅5100元/噸左右），對(duì)整體噸收入修復(fù)仍有制約；3）綜合成本環(huán)比繼續(xù)降低，Q2仙鶴自身噸成本環(huán)比下降747元至8439元，Q3伴隨更低價(jià)采購的木漿開始使用，噸成本有望繼續(xù)下行。綜上，即使考慮Q3卡紙產(chǎn)線仍有虧損，我們判斷Q3公司歸母凈利潤將環(huán)比明顯改善、同比有望持平；Q4伴隨需求進(jìn)一步好轉(zhuǎn)、卡紙?zhí)潛p收窄，凈利潤環(huán)比延續(xù)改善仍可期待。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：木漿價(jià)格大幅上漲；能源成本大幅提升；產(chǎn)能投放進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭加劇；“能耗雙控”壓制產(chǎn)能利用率；需求減弱。
　　▍投資建議：考慮需求仍在復(fù)蘇過程中、卡紙產(chǎn)線虧損情況，下調(diào)2023-2025年公司EPS預(yù)測(cè)至1.00/1.49/1.85元（原預(yù)測(cè)1.44/1.85/2.14元）。參考公司過去五年P(guān)E（TTM）均值為26x，鑒于公司當(dāng)前基本面狀態(tài)，給予公司2023年23x PE，目標(biāo)價(jià)23元，維持“買入”評(píng)級(jí)。