>> 申萬宏源-口子窖(603589)兼系初啟，持續(xù)改革-230926
| 上傳日期： |
2023/9/26 |
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| 1329KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
呂昌,周緣 |
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行業(yè)：預(yù)計徽酒2025年規(guī)模約500億，22-25年CAGR為13%。1）空間：從量價拆分來看，徽酒規(guī)模增長主要靠價增驅(qū)動，噸價增速較快主因安徽過去快速的經(jīng)濟發(fā)展，預(yù)計政府主導(dǎo)的新興產(chǎn)業(yè)投資驅(qū)動經(jīng)濟保持較高速增長。區(qū)域白酒規(guī)模提升的關(guān)鍵在于消費升級，人均可支配收入是區(qū)域白酒主流價格帶提升關(guān)鍵，每提升1萬元對應(yīng)白酒主流價格帶提升約100元。安徽新一輪的消費升級有望將白酒主流價格帶提升至300-400元以上，預(yù)計徽酒2022-2025年白酒噸價CAGR為15%。考慮到安徽人口數(shù)量較穩(wěn)定，白酒人均消費量長期呈下降趨勢，預(yù)計安徽白酒規(guī)模從2022年350億元提升至2025年503億元，CAGR為13%。2）格局：復(fù)盤徽酒發(fā)展，每輪主流價格帶提升均可能導(dǎo)致格局變化。格局變化的本質(zhì)原因是消費升級，但并非產(chǎn)品提前卡位更高價格帶即可實現(xiàn)份額的提升，產(chǎn)品迭代及適配的品牌定位、渠道模式、營銷手法均是競爭的關(guān)鍵，而正確的戰(zhàn)略及優(yōu)秀的管理層、機制是勝出的前提。
公司：2023年推出兼系列開啟新一輪改革，本輪升級與上輪有所不同：1）當(dāng)前徽酒主流價格帶向300-400元以上升級，兼系列聚焦次高端及以上價格帶，契合消費升級窗口，而上輪主流價格帶并未升級到次高端以上。2）兼系列突出品類差異化，在口子窖年份系列基礎(chǔ)上升級，相比上輪并非重新創(chuàng)建新品牌而是承接舊品牌，消費者培育成本相對較低。3）渠道進一步改革，逐步多樣化。4）2023年股權(quán)激勵落地，考核難度不大，中層骨干激勵充分。
盈利預(yù)測：預(yù)計公司2025年收入/歸母凈利潤為74/22億元，22-25年CAGR為13%/13%。產(chǎn)品維度，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望升級，預(yù)計高檔酒22-25年收入CAGR為14%。區(qū)域維度，預(yù)計公司25年省內(nèi)市占率維持在12%，省內(nèi)收入占比維持在82.5%，則預(yù)計公司25年收入約74億。隨著兼系列推出，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望提升，長期看毛利率已處于上行階段，預(yù)計25年毛利率提升至約75-76%，費用率維持穩(wěn)定，則預(yù)計公司25年凈利率約30.3%，歸母凈利潤為22.46億元，22-25年CAGR為13%。
估值：2023年市值空間338億，首次覆蓋給予“增持”評級。預(yù)計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為17.78/20.38/22.46億元，同比增長14.67%/14.64%/10.24%，當(dāng)前股價對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為18x、15x、14x。公司2019年至今PE_ttm均值在20x左右，當(dāng)前PE_ttm約19x，公司歷史類似階段PE_ttm均值約19x，故我們給與公司2023年19倍PE，對應(yīng)目標(biāo)市值338億，首次覆蓋給予“增持”評級。
股價表現(xiàn)的催化劑：區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展超預(yù)期；兼系列增速超預(yù)期；凈利潤增速超預(yù)期。
核心假設(shè)風(fēng)險：經(jīng)濟下行影響白酒需求；食品安全事件
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