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人身險(xiǎn)行業(yè)筑底反彈，景氣度回升。上半年人身險(xiǎn)公司規(guī)模保費(fèi)2.73萬(wàn)億元，同比+12.1%。保費(fèi)規(guī)模增速提升，主要得益于原保費(fèi)收入快速增長(zhǎng)。原保險(xiǎn)保費(fèi)收入2.33萬(wàn)億元，同比+13.8%。分險(xiǎn)種來(lái)看，壽險(xiǎn)增速較去年同期大幅提升，健康險(xiǎn)增速小幅提升，意外傷害險(xiǎn)持續(xù)回落。今年行業(yè)面臨的狀況相比去年好轉(zhuǎn)，作為主要險(xiǎn)種的壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)。分公司來(lái)看，各公司保費(fèi)收入均增長(zhǎng)，國(guó)壽、平安、新華增速同比提升，太保增速同比小幅下降。但前四家上市險(xiǎn)企人身險(xiǎn)市場(chǎng)份額均下降。
　　新單保費(fèi)高增，上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值全面向好。產(chǎn)品定價(jià)利率切換政策帶來(lái)儲(chǔ)蓄險(xiǎn)需求增加，疫情出清后代理人線下展業(yè)恢復(fù)，各險(xiǎn)企新單增速大幅提升。各險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值率表現(xiàn)分化：國(guó)壽、平安新業(yè)務(wù)價(jià)值率下降，太保、新華受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升。由于新單增速大幅提升，各險(xiǎn)企NBV表現(xiàn)優(yōu)異。NBV同比增速國(guó)壽+19.9%，平安+32.6%，太保+31.5%，新華+17.1%。
　　代理人改革推動(dòng)保單品質(zhì)改善，各公司13月繼續(xù)率（其中國(guó)壽為14月繼續(xù)率）均明顯提升，25月繼續(xù)率（其中國(guó)壽為26月繼續(xù)率）除新華外均明顯提升。代理人規(guī)模降幅收窄，人力質(zhì)態(tài)提升。行業(yè)持續(xù)清虛，人力規(guī)模仍在下降但降幅收窄。截至2023H1，各家公司個(gè)險(xiǎn)渠道人力規(guī)模及較年初增速分別為：國(guó)壽（66萬(wàn)，-1.0%）、平安（37萬(wàn)，-16.0%）、太保月均（22萬(wàn)，-21.5%）、新華（17萬(wàn)，-13.2%）。上市險(xiǎn)企人力降幅收縮企穩(wěn)，代理人改革進(jìn)程整體過(guò)半。代理人產(chǎn)能提升，各家公司人均首年保費(fèi)均大幅上升，產(chǎn)能提升的背后，一方面是由于分母端人力大幅脫落，攤薄基數(shù)拉升人均，分子端上半年受益于疫情出清、產(chǎn)品政策調(diào)整等利好催化+低基數(shù)影響新單明顯上行；另一方面則是由于行業(yè)持續(xù)清虛成果逐漸兌現(xiàn)，推動(dòng)代理人隊(duì)伍向?qū)I(yè)化、職業(yè)化發(fā)展，人力質(zhì)態(tài)企穩(wěn)回升。
　　銀保渠道發(fā)展迅速，護(hù)航險(xiǎn)企價(jià)值增長(zhǎng)。2023上半年，各險(xiǎn)企銀保渠道保費(fèi)收入增長(zhǎng)，占比提升，銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)提升。截至2023H1，各險(xiǎn)企銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值及同比增速：平安28.25億元（+174.7%）、太保13.81億元（+305.0%）、新華6.99億元（+202.6%）、人保10.52億元（+331.1%）。銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值高速增長(zhǎng)預(yù)計(jì)是由于新單保費(fèi)高增速和新業(yè)務(wù)價(jià)值率增長(zhǎng)共同驅(qū)動(dòng)。新單增速預(yù)計(jì)是由于產(chǎn)品政策調(diào)整影響，儲(chǔ)蓄類險(xiǎn)種是銀保渠道的主要產(chǎn)品，受此利好驅(qū)動(dòng)。
　　上市險(xiǎn)企車險(xiǎn)成本率上升，非車維持景氣度。上半年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入8778億元，同比+9.3%。上市險(xiǎn)企整體份額略有下降，太保財(cái)增速領(lǐng)先。各公司保費(fèi)收入同比增速分別為：人保+8.8%，平安+5.0%，太保+13.2%。太保增速跑贏行業(yè)，市占率提升；人保和平安跑輸行業(yè)，市占率下降。車險(xiǎn)方面，平安保費(fèi)增速跑贏行業(yè)，受疫情后出行增加及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的因素影響綜合成本率普遍上升。非車險(xiǎn)方面，太保保費(fèi)增速跑贏行業(yè)。行業(yè)整體農(nóng)險(xiǎn)和責(zé)任險(xiǎn)保費(fèi)增加，COR優(yōu)化。受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化導(dǎo)致小微企業(yè)客戶還款壓力較大的影響，保證險(xiǎn)成本率較高。
　　2023年截至目前，保險(xiǎn)板塊多次上漲，整體跑贏大盤。2023上半年，在長(zhǎng)債利率下行和二季度權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)的背景下，保險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)端經(jīng)營(yíng)受到挑戰(zhàn)。負(fù)債端方面，壽險(xiǎn)端代理人轉(zhuǎn)型加速兌現(xiàn)，銀保渠道發(fā)展迅速，險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值全面提升；財(cái)險(xiǎn)端車險(xiǎn)COR小幅上升，非車險(xiǎn)維持景氣度。保險(xiǎn)股跑贏大盤，截至2023年9月26日，保險(xiǎn)指數(shù)年內(nèi)上漲9.29%，跑贏大盤（滬深300指數(shù)）13.91pct。保險(xiǎn)個(gè)股全面上漲，新華/太保/人保/平安/國(guó)壽漲幅分別為+24.04%/+19.54%/+15.90%/+3.32%/+0.38%，跑贏大盤28.65pct/24.15pct/20.52pct/ 7.94pct / 4.99pct。
　　投資建議：展望四季度及更長(zhǎng)的時(shí)間維度，人身險(xiǎn)行業(yè)方面，代理人轉(zhuǎn)型持續(xù)兌現(xiàn)構(gòu)成新業(yè)務(wù)價(jià)值增速向上的核心動(dòng)力。定價(jià)利率調(diào)整短期內(nèi)仍對(duì)銷售端有一定影響，“報(bào)行合一”約束銀保渠道費(fèi)用規(guī)范性、預(yù)計(jì)對(duì)短期銀保銷售有一定壓力，但能夠有效壓縮銀保渠道附加費(fèi)用率，引導(dǎo)銀保渠道由“量發(fā)展”到“價(jià)增長(zhǎng)”。產(chǎn)品端需關(guān)注各家開(kāi)門紅節(jié)奏與新產(chǎn)品銷售情況。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)方面，風(fēng)險(xiǎn)管理體系精細(xì)化運(yùn)營(yíng)有助于成本端管控能力提升，新能源車貢獻(xiàn)車險(xiǎn)增量，政策引導(dǎo)下非車各子險(xiǎn)種亦有較大的增長(zhǎng)空間。投資端短期來(lái)看需要進(jìn)一步關(guān)注資本市場(chǎng)復(fù)蘇邏輯。關(guān)注23H2新業(yè)務(wù)價(jià)值基數(shù)較低+彈性品種國(guó)壽、新華。當(dāng)前各公司PEV估值分別為：1.29（友邦）、0.80x（國(guó)壽）、0.59x（平安）、0.52x（太保）、0.44x（新華）。推薦順序：中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保、中國(guó)平安、友邦保險(xiǎn)H、中國(guó)人保，關(guān)注：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管收緊及產(chǎn)品政策調(diào)整、壽險(xiǎn)渠道轉(zhuǎn)型不及預(yù)期、權(quán)益市場(chǎng)動(dòng)蕩、長(zhǎng)端利率持續(xù)下行、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。