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公司是國內(nèi)休閑鹵制品絕對龍頭，并通過控/參/合方式布局佐餐鹵味第二曲線。通過多年打磨，公司已經(jīng)擁有完善的標(biāo)準(zhǔn)化門店運(yùn)營體系和強(qiáng)大的供應(yīng)鏈能力，望實(shí)現(xiàn)休閑&佐餐鹵味份額持續(xù)提升。公司現(xiàn)處估值&基本面雙底，未來趨勢向好，(1)成本回落+店效提升保障短期業(yè)績，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)2024年約20x PE（基于中信證券研究部預(yù)測）；(2)中長期看，預(yù)計(jì)未來五年公司主業(yè)仍能維持年均1000~1500家開店速度，支撐主業(yè)維持雙位數(shù)增長，同時(shí)佐餐第二曲線中廖記、鹵江南已在核心區(qū)域打造出穩(wěn)定單店模型，兩者具備核心區(qū)域加密、跨區(qū)擴(kuò)張潛力，望助公司打開長期空間。
　　▍萬店鹵味龍頭，歷經(jīng)多輪起伏。公司為休閑鹵制品龍頭，主品牌“絕味鴨脖”以1.5+萬店冠絕行業(yè)；通過控/并/參/合方式布局佐餐鹵味行業(yè)，打開第二增長曲線；投資布局調(diào)味品、輕餐飲、餐飲基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)，探索特色美食平臺(tái)；此外公司通過絕配/絕洽/聚源平臺(tái)實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈對外經(jīng)營。自2005年成立，公司僅用四年就初步確立商業(yè)模式&發(fā)展戰(zhàn)略，門店破千家；2009-2019年公司逐步形成并強(qiáng)化了渠道管理/供應(yīng)鏈/產(chǎn)品品牌等綜合競爭力，期間快速拓店、達(dá)成萬店里程碑，同時(shí)伴隨能力持續(xù)獲得認(rèn)可&美食生態(tài)布局，2019年公司估值持續(xù)上升；2020年后多因素致使業(yè)績承壓，受此影響2021年后市值下行估值觸底。當(dāng)下公司經(jīng)營呈邊際改善，未來趨勢有望向好。
　　▍千億市場格局分散，龍頭林立集中可期。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自紫燕食品招股書、德州扒雞招股書）及我們測算，2022年鹵制品行業(yè)規(guī)模達(dá)2295億元（休閑/佐餐分別占34%/66%），疫情期間行業(yè)低單位數(shù)下滑。我們預(yù)計(jì)2022-2027年有望恢復(fù)4%~6%復(fù)合增速，①門店：目前行業(yè)總店數(shù)約26萬家，預(yù)計(jì)2022-2027年保持3%復(fù)合增速；②店效：預(yù)計(jì)2023-2024年行業(yè)將回補(bǔ)疫情間店效下滑，2年CAGR 4%~4.5%，后將維持年均0%~1%自然增長。格局方面，休閑鹵制品已形成一超多強(qiáng)格局，絕味/周黑鴨/煌上煌市占率分別為12.5%/3.7%/3.2%，預(yù)計(jì)龍頭將持續(xù)推進(jìn)全國化，帶動(dòng)行業(yè)集中。佐餐尚處區(qū)域競爭階段，龍頭紫燕市占率為3.5%，部分區(qū)域已有規(guī)模化品牌出現(xiàn)，預(yù)計(jì)紫燕將持續(xù)推進(jìn)全國化，其余頭部品牌中短期將在核心區(qū)域鞏固基本盤，長期將向周邊地區(qū)擴(kuò)張，成長為區(qū)域龍頭，行業(yè)格局終成群雄割據(jù)。
　　▍門店管理優(yōu)秀，供應(yīng)鏈能力過硬。公司基于完善的標(biāo)準(zhǔn)化門店運(yùn)營體系和強(qiáng)大的供應(yīng)鏈能力支撐行業(yè)領(lǐng)先的萬店規(guī)模，同時(shí)門店規(guī)模效應(yīng)不斷加強(qiáng)公司在管理和供應(yīng)鏈上的效率，形成正向循環(huán)。1.公司具備強(qiáng)大的萬店渠道管理能力，構(gòu)建了人才儲(chǔ)備（管理學(xué)院）、加盟商自治（加委會(huì)）以及數(shù)字化運(yùn)營等渠道管理體系。過去3年面對不確定性外部環(huán)境，公司通過多種補(bǔ)貼和營銷活動(dòng)提振加盟商利益和信心，在高速開店的同時(shí)維持了較低的閉店率。2.公司具備基于“銷地產(chǎn)”模式的強(qiáng)大供應(yīng)鏈能力，擁有22家生產(chǎn)基地布局，實(shí)現(xiàn)1.5+萬門店高效冷鏈日配；同時(shí)行業(yè)絕對領(lǐng)先的規(guī)模帶來成本優(yōu)勢和靈活囤貨能力。3.公司產(chǎn)品定位精準(zhǔn)&品牌力領(lǐng)先，近幾年加強(qiáng)了品牌年輕化營銷，持續(xù)提升品牌勢能、提振店效。
　　▍三大主線看點(diǎn)明確。1.鴨副價(jià)格下行帶動(dòng)盈利拐點(diǎn)。2022-2023Q1鴨副價(jià)格上漲大幅壓制公司盈利水平，以鴨脖為例（原材料成本占比30%+），其市場價(jià)從2022年初的12元/kg漲至2022年底的15元/kg，2023年3月達(dá)到最高點(diǎn)27元/kg。4月價(jià)格拐點(diǎn)出現(xiàn)，現(xiàn)已回落至12元/kg，我們判斷2023/2024公司鴨脖綜合使用成本分別約19/14元/kg，疊加費(fèi)用收縮，預(yù)計(jì)可支撐2024年11億元凈利潤。2.主業(yè)發(fā)展空間充足。預(yù)計(jì)疫后復(fù)蘇+門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)公司2023/2024年店效同增3.1%/4.4%，同時(shí)充足開店空間&高忠誠度老加盟商能夠支撐未來五年維持1000~1500家年均開店。3.佐餐布局打開長期空間。廖記、鹵江南、阿滿百香雞三大品牌共同發(fā)力，2027年公司佐餐業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)合計(jì)7000~9000家門店，躍身佐餐第一梯隊(duì)。2022年絕味向廖記輸出核心管理團(tuán)隊(duì)后，佐餐品牌廖記夫妻肺片發(fā)展勢頭良好，已在武漢完成單店模型打磨（門店破百），我們判斷未來將在川渝復(fù)制，預(yù)計(jì)2024年門店破千，長期看具備5年達(dá)到3000~5000家門店的潛力；鹵江南定位長三角下沉市場，已有成熟單店模型，具備長期做大潛力。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：原材料價(jià)格上行；單店收入恢復(fù)不及預(yù)期；門店拓展不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；食品安全問題。
　　▍投資建議：我們認(rèn)為，基于渠道管理、供應(yīng)鏈、產(chǎn)品和品牌等優(yōu)勢，絕味已在休閑鹵制品行業(yè)建立深厚壁壘，疫后復(fù)蘇和成本回落將帶來短期業(yè)績修復(fù)彈性；同時(shí)，公司主業(yè)仍有充足的提升空間，疊加佐餐鹵味第二曲線已逐漸走入正軌，所投企業(yè)具備充足發(fā)展?jié)摿?。由于鴨副成本超預(yù)期回落，我們上調(diào)2023-2025年公司歸母凈利潤預(yù)測至6.5/11.5/13.9億元（原預(yù)測為6.4/11.2/13.7億元），對應(yīng)EPS預(yù)測為1.04/1.83/2.21元（原預(yù)測為1.02 /1.78/2.17元）。可比公司周黑鴨現(xiàn)價(jià)對應(yīng)2024年P(guān)E 14x（中信證券研究部預(yù)測）、煌上煌現(xiàn)