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全方位、多角度理解火電周期。本篇報(bào)告我們對(duì)火電進(jìn)行全方位解讀，首先從宏觀的視角來看火電本輪所處的周期位置；其次對(duì)影響火電最核心要素電價(jià)及煤價(jià)進(jìn)行深入探討，探究火電后續(xù)盈利走向；進(jìn)一步以業(yè)績(jī)?yōu)榛?，延伸到?duì)于火電估值的思考，看如何在PB估值中樞的邏輯下給出更為定性的判斷；最后以市場(chǎng)風(fēng)格收尾，展望央企和地方性運(yùn)營(yíng)商兩大陣營(yíng)的未來走勢(shì)。
　　周期：回看過去二十年，火電明顯超額收益一方面來源于核心要素的邊際向上另一方面來源于行業(yè)轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)。03年持續(xù)緊張的電力供需帶動(dòng)利用小時(shí)數(shù)提升，火電盈利能力增強(qiáng)；14年煤價(jià)下行推動(dòng)ROE修復(fù)進(jìn)而催生新一波行情；21年綠電發(fā)展新邏輯，政策利好抬升全板塊預(yù)期。當(dāng)下來看，前期火電投資不足導(dǎo)致用電供需偏緊，而煤價(jià)回落驅(qū)動(dòng)的火電業(yè)績(jī)彈性亦然可觀，新一輪火電周期值得期待。
　　電價(jià)：更多受政策端的擾動(dòng)，長(zhǎng)期看電價(jià)或“可漲”。21年煤價(jià)高企電價(jià)上浮空間被再次打開，展望明年，電價(jià)中樞的確定本質(zhì)上需要回歸于電企的合理盈利，或與煤價(jià)更為相關(guān)，因此政策端的抉擇具有較強(qiáng)的不確定性。而站在更長(zhǎng)期的視角，如果不去預(yù)判政策，而僅從“漲電價(jià)”這一決策引發(fā)的“結(jié)果”來看，在電價(jià)上漲5%、用電量修復(fù)5%的中性條件下，電價(jià)調(diào)升預(yù)計(jì)會(huì)侵蝕2.75%的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，對(duì)利潤(rùn)的沖擊并非不可接受，理論上工業(yè)電價(jià)在宏觀層面具備一定的上浮可行性。
　　煤價(jià)：仍然具有下行的基本面支撐。產(chǎn)量方面，國(guó)內(nèi)23M1-8實(shí)現(xiàn)原煤產(chǎn)量30.68億噸，同比增長(zhǎng)4.5%；進(jìn)口煤隨著澳煤進(jìn)口增加與國(guó)際形勢(shì)的平穩(wěn)也逐漸貢獻(xiàn)增量，整體來看煤炭供給穩(wěn)中有升。雖然近期煤炭受安全事故導(dǎo)致供給端有所波動(dòng)，但考慮到整體煤炭供需仍然偏寬松，短期擾動(dòng)消散疊加步入淡季之后煤價(jià)有望開始下行。
　　估值的定性思考。尤其對(duì)于地方性運(yùn)營(yíng)商而言，以PB為中樞的估值邏輯相對(duì)“粗糙”，因?yàn)镻B倍數(shù)的給定相對(duì)較為主觀。為定量把握運(yùn)營(yíng)商的估值，我們用增量的視角，假設(shè)當(dāng)前股價(jià)反映目前煤價(jià)，對(duì)市場(chǎng)煤價(jià)格后續(xù)下跌對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)彈性空間進(jìn)行定量測(cè)算：我們測(cè)算煤價(jià)每下跌100元，若長(zhǎng)協(xié)煤占比在30%-60%區(qū)間，業(yè)績(jī)彈性較大的運(yùn)營(yíng)商的業(yè)績(jī)?cè)隽繌椥裕ǔ~的業(yè)績(jī)釋放增量/當(dāng)前市值）約在3%-10%。
　　后續(xù)風(fēng)格的取向或逐漸向地方性運(yùn)營(yíng)商傾斜。如果把火電修復(fù)比作成一場(chǎng)籃球賽，央企在“上半場(chǎng)”率先吹響了修復(fù)的號(hào)角。本質(zhì)來看，是長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)低于市場(chǎng)煤價(jià)格的背景下，高長(zhǎng)協(xié)履約帶來的成本優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而對(duì)應(yīng)到業(yè)績(jī)層面的率先釋放。后續(xù)來看，夏季用電負(fù)荷逐漸回落、疊加短期安全事件擾動(dòng)消除之后，煤價(jià)或?qū)⒃俅芜M(jìn)入下行區(qū)間，如果煤炭市場(chǎng)價(jià)格再次轉(zhuǎn)弱，長(zhǎng)協(xié)煤占比較低的地方性運(yùn)營(yíng)商將擁有更大的修復(fù)彈性。
　　投資建議：火電周期王者歸來，今年在煤價(jià)回落的背景下走出了相較于大盤的獨(dú)立行情，業(yè)績(jī)改善加速修復(fù)。展望后續(xù)，火電短期業(yè)績(jī)修復(fù)仍然是影響本輪火電周期的決定性因素，同時(shí)電改不斷推進(jìn)，容量電價(jià)、現(xiàn)貨交易、輔助服務(wù)等市場(chǎng)不斷健全，將從根源上弱化火電的周期屬性，進(jìn)而對(duì)火電估值進(jìn)行重塑。我們對(duì)火電運(yùn)營(yíng)商兩手抓的策略不變：一手抓長(zhǎng)協(xié)煤占比高、業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的央企，首推華能國(guó)際、建議關(guān)注華電國(guó)際、大唐發(fā)電；另一手抓后續(xù)有望強(qiáng)勢(shì)“突圍”的地方性運(yùn)營(yíng)商，建議關(guān)注江蘇國(guó)信、浙能電力、皖能電力、京能電力、建投能源等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)沖高的風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)漲幅可能不及預(yù)期，火電業(yè)績(jī)改善不及預(yù)期等。