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核心觀點(diǎn)：
　　市場啟示：經(jīng)濟(jì)邊際改善，“政策底”需進(jìn)一步夯實(shí)，收益率或延續(xù)反彈。9月PMI顯示經(jīng)濟(jì)延續(xù)改善，新增需求回暖未來仍大概率帶動(dòng)生產(chǎn)改善，但整體來說內(nèi)生驅(qū)動(dòng)改善程度有限，據(jù)統(tǒng)計(jì)局調(diào)查，9月反映行業(yè)競爭加劇、原材料成本高和資金緊張的制造業(yè)企業(yè)占比均比上月有所上升，未來仍需“政策底”進(jìn)一步夯實(shí)和見效。近期十年國債收益率反彈一方面源于經(jīng)濟(jì)邊際改善，另一方面，9月存款利率下調(diào)有利于緩和商業(yè)銀行凈息差壓力，改善信貸性價(jià)比。短期看，上述邏輯仍將延續(xù)，判斷9-10月收益率偏震蕩。
　　制造業(yè)景氣度回升到擴(kuò)張區(qū)間，非制造業(yè)景氣度擴(kuò)張加快。9月制造業(yè)PMI為50.2%（前值49.7%），連續(xù)4個(gè)月回升，4月份以來首次升至擴(kuò)張區(qū)間。9月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)PMI為51.7%（前值51.0%），非制造業(yè)擴(kuò)張力度有所增強(qiáng)，其中服務(wù)業(yè)PMI為50.9%（前值50.5%），隨著高溫多雨天氣影響逐漸消退，建筑業(yè)生產(chǎn)施工加快，建筑業(yè)PMI反彈至56.2%（前值53.8%）。
　　制造業(yè)產(chǎn)需繼續(xù)改善。9月生產(chǎn)指數(shù)為52.7%（前值51.9%），連續(xù)兩個(gè)月改善，在手訂單指數(shù)為45.3%（前值45.9%）。生產(chǎn)邊際上好于在手訂單，生產(chǎn)和在手訂單之差回升至7.4%（前值6.0%）。新訂單指數(shù)為50.5%（前值50.2%），和產(chǎn)成品庫存指數(shù)之差回升至3.8%（前值3.0%），新出口訂單指數(shù)恢復(fù)至47.8%（前值46.7%）。經(jīng)驗(yàn)上看，新訂單和產(chǎn)成品庫存指數(shù)之差的拐點(diǎn)領(lǐng)先生產(chǎn)指數(shù)，該指標(biāo)繼續(xù)回升預(yù)示生產(chǎn)依然有向上動(dòng)力。
　　工業(yè)企業(yè)庫存水平有所下降。9月產(chǎn)成品庫存指數(shù)46.7%（前值47.2%），三季度工業(yè)企業(yè)整體庫存水平雖有下降，但整體依然不低；統(tǒng)計(jì)局公布的8月工業(yè)企業(yè)名義產(chǎn)成品存貨增速為2.4%（前值1.6%），剔除價(jià)格因素，實(shí)際產(chǎn)成品庫存增速為5.6%（前值6.3%）。產(chǎn)成品存貨的名義增速和實(shí)際增速分位數(shù)分別處于2016年以來的15.6%、56.6%。
　　價(jià)格水平抬升，四季度或仍波動(dòng)上行。9月國內(nèi)價(jià)格指數(shù)回升，主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)回升至59.4%（前值56.5%），出廠價(jià)格指數(shù)回升至53.5%（前值52.0%）。繼8月CRB現(xiàn)貨指數(shù)跌幅擴(kuò)大后，9月CRB現(xiàn)貨指數(shù)跌幅再度收窄，主因近期全球制造業(yè)景氣度有所企穩(wěn)。從CRB指數(shù)對(duì)國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格領(lǐng)先性看，國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格未來仍是波動(dòng)上行態(tài)勢。9月出廠和購進(jìn)價(jià)格差進(jìn)一步負(fù)向擴(kuò)大至-5.9%（前值-4.5%），中游企業(yè)盈利能力面臨短期波動(dòng)。
　　預(yù)期指數(shù)和采購量指數(shù)穩(wěn)定回升。9月制造業(yè)、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)分別為55.5%（前值55.6%）、61.8%（前值60.3%）、58.1%（前值57.8%）。制造業(yè)采購量指數(shù)邊際回升至50.7%（前值50.5%）。采購相對(duì)于生產(chǎn)繼續(xù)回落，相對(duì)于原材料庫存略有回升。
　　就業(yè)情況仍不佳。9月制造業(yè)、建筑業(yè)就業(yè)情況回升，服務(wù)業(yè)就業(yè)情況回落。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)穩(wěn)增長政策超預(yù)期；外需大幅回落；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)