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投資要點(diǎn)：
　　亞洲存量電解鋁產(chǎn)能占比最大，亞、歐兩洲或?yàn)橹饕隽俊?）存量產(chǎn)能方面，2022年全球電解鋁產(chǎn)量6846.1萬噸，電解鋁產(chǎn)能增量主要在亞洲。2022年亞洲、歐洲、美洲、澳洲、非洲電解鋁產(chǎn)量占比分別為74.6%、10.2%、7.3%、2.7%、2.4%。2）增量產(chǎn)能方面，根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，當(dāng)前全球電解鋁產(chǎn)能建設(shè)規(guī)劃合計(jì)1692.9萬噸，其中亞洲1578.7萬噸，歐洲57.9萬噸，美洲56.7萬噸，分別占比93.24%、3.42%、3.35%。其中美洲多數(shù)產(chǎn)能為遠(yuǎn)期規(guī)劃，亞洲、歐洲或?yàn)槲磥砣螂娊怃X主要增量。
　　亞洲預(yù)計(jì)短期產(chǎn)能增長有限。1）中國方面，截至2023年7月，國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能為4461.1萬噸，總產(chǎn)量為4043.0萬噸。據(jù)惠譽(yù)測算，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板預(yù)計(jì)在4500萬噸左右。當(dāng)前電解鋁產(chǎn)能規(guī)模已接近天花板指標(biāo)。2）海灣方面，2022年，GCC成員國電解鋁產(chǎn)能合計(jì)611萬噸。為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，海灣地區(qū)正持續(xù)吸引外商投資，鼓勵(lì)當(dāng)?shù)匕l(fā)展鋁業(yè)。目前錦江、創(chuàng)新、南山等企業(yè)均與海灣方面有所對接，但相關(guān)產(chǎn)能暫無具體落地指引，預(yù)計(jì)短期增量有限。3）東南亞方面，印尼電解鋁規(guī)劃項(xiàng)目相對較多，且印尼從2023年6月開始禁止鋁土礦出口。印尼氧化鋁等項(xiàng)目建設(shè)受基建等因素限制，所需資金較國內(nèi)更高，預(yù)計(jì)印尼下游產(chǎn)業(yè)建設(shè)推進(jìn)尚需時(shí)間。
　　歐洲能源問題尚未解決，俄烏沖突下俄鋁生產(chǎn)受制。1）中西歐方面，天然氣價(jià)格方面，2023年9月以來，TTF價(jià)格在30-35歐元/兆瓦時(shí)附近波動(dòng)，雖相較于2022年高位時(shí)的140歐元/兆瓦時(shí)下滑較大，但仍處于二十年來較高價(jià)格水平。電力價(jià)格方面，2023年8月歐洲電力價(jià)格仍處高位，意大利、希臘、匈牙利、德國、法國、瑞典6國電價(jià)分別為111.97、109.33、100.47、94.41、90.96、30.60歐元/兆瓦時(shí)。能源價(jià)格高企致使鋁利潤下行，歐洲鋁企復(fù)產(chǎn)意愿低迷。2）東歐方面，2022年以來，美國、英國、澳大利亞、日本、加拿大等國相繼出臺對俄鋁產(chǎn)品的關(guān)稅政策，美國對進(jìn)口自俄羅斯的鋁和鋁制品征收200%的進(jìn)口關(guān)稅，英國對俄羅斯原鋁征收35%關(guān)稅，澳大利亞宣布禁止向俄羅斯出口氧化鋁及鋁土礦，俄羅斯電解鋁生產(chǎn)或有受制。
　　供給增量有限催化缺口擴(kuò)大，外盤價(jià)格領(lǐng)漲國內(nèi)鋁價(jià)。1）供給方面，當(dāng)前供給增量多源自亞洲、歐洲兩地，且亞洲東南亞方面產(chǎn)能投產(chǎn)具有不確定性，歐洲能源問題尚未妥善解決，全球未來供給增長或?qū)⒂邢??；诎⒗?shù)據(jù)，假設(shè)未來各州產(chǎn)能可穩(wěn)定投放，且歐洲能源問題得以緩解，則預(yù)計(jì)2025年全球電解鋁產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)7088萬噸。需求方面，伴隨全球地產(chǎn)市場規(guī)模逐步擴(kuò)張、新能源汽車銷量逐步提升、光伏裝機(jī)逐步提升，預(yù)計(jì)2025年全球電解鋁消費(fèi)量約為7445.4萬噸，對應(yīng)缺口357.4萬噸。2）全球電解鋁供應(yīng)缺口持續(xù)擴(kuò)大，或進(jìn)一步催化國際鋁價(jià)持續(xù)提升。同時(shí)電解鋁內(nèi)外盤價(jià)差近期持續(xù)走闊。在歷次內(nèi)外盤價(jià)差高位下行的過程中，海外鋁價(jià)漲幅多大于國內(nèi)價(jià)格。預(yù)期未來內(nèi)外盤價(jià)差逐步下行，外盤價(jià)格領(lǐng)漲，內(nèi)盤價(jià)格同步上行。
　　投資建議。全球鋁價(jià)未來預(yù)期持續(xù)上行，推薦：云鋁股份、天山鋁業(yè)等；關(guān)注：神火股份、中國宏橋、中國鋁業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)消費(fèi)不及預(yù)期，歐洲碳稅政策變化，俄烏沖突局勢變動(dòng)，新能源項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期，本文供需測算出現(xiàn)誤差的風(fēng)險(xiǎn)。