>> 中信證券-每周債市復(fù)盤：節(jié)后的機(jī)遇與挑戰(zhàn)-231007
| 上傳日期： |
2023/10/7 |
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| 725KB |
| 格式： |
pdf 共13頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,周成華,丘遠(yuǎn)航 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
節(jié)前一周在緊資金壓力、寬貨幣預(yù)期好轉(zhuǎn)等因素影響下，長(zhǎng)債利率先上后下。往后看，節(jié)后需重點(diǎn)關(guān)注的債市兩個(gè)主要交易點(diǎn)分別為9月PMI回歸至榮枯線以上，以及資金面能否轉(zhuǎn)松，而當(dāng)下10年期國(guó)債利率與MLF利率的利差仍被較多高估，后續(xù)長(zhǎng)債利率或存在一定做多空間。
▍節(jié)前交易主線包括緊資金壓力抬升與市場(chǎng)寬貨幣預(yù)期好轉(zhuǎn)，長(zhǎng)債利率先上后下。周初在緊資金壓力抬升的情況下，債市情緒受到較強(qiáng)壓制，長(zhǎng)債利率大幅上行并沖擊2.7%的高位。周四，央行實(shí)現(xiàn)了4400億元逆回購(gòu)凈投放，疊加前日二季度貨政例會(huì)表述仍偏積極，市場(chǎng)的寬貨幣預(yù)期有所好轉(zhuǎn)。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于節(jié)后資金面轉(zhuǎn)松預(yù)期較強(qiáng)，而債市整體走強(qiáng)，長(zhǎng)債利率有所下行。
▍信用方面，收益率小幅上行，信用利差有所反彈。本周（2023年9月25日至9月28日，下同）信用債收益率小幅上行，幅度在1~4bps之間，帶動(dòng)信用利差反彈2~5bps。期限利差變化不一，從分位數(shù)來看，當(dāng)前3年期中高等級(jí)信用債性價(jià)比較高。
▍PMI回升至榮枯線上，基本面沖擊或仍在持續(xù)。9月PMI歷經(jīng)半年首次回到榮枯線以上對(duì)債市或是無法小視的一個(gè)擾動(dòng)。結(jié)構(gòu)上生產(chǎn)指數(shù)與新訂單指數(shù)持續(xù)兩個(gè)月維持在擴(kuò)張區(qū)間意味著需求端制約已有所緩解，而生產(chǎn)端情緒在穩(wěn)增長(zhǎng)工具逐步落地環(huán)境下持續(xù)好轉(zhuǎn)。后續(xù)仍需關(guān)注地產(chǎn)銷售等需求端高頻數(shù)據(jù)的走勢(shì)，而短期長(zhǎng)債利率向下的勝率或仍受到基本面沖擊的制約。
▍貨政例會(huì)更多關(guān)注存量政策工具效果。三季度央行貨幣政策執(zhí)行例會(huì)中提到“搞好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，要求政策“持續(xù)用力”以“著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心”。另一方面，本次例會(huì)將“進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”的表述修正為“加大已出臺(tái)貨幣政策實(shí)施力度”。本次例會(huì)一方面明確內(nèi)需不足問題仍需寬貨幣工具支持，另一方面表明總量寬貨幣工具已較多發(fā)力，預(yù)計(jì)央行下一階段將更多關(guān)注發(fā)揮存量政策工具成效。
▍節(jié)后資金面大概率轉(zhuǎn)松，短期對(duì)債市或存在較多利好。8月以來資金利率中樞抬升，7天利率基本維持在1.9%到2%之間，與1.8%的7天逆回購(gòu)利率倒掛，債市杠桿套利空間大幅受限，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)成交量大幅回落。隨著政府債發(fā)行高峰告一段落，而10月初銀行間市場(chǎng)資金需求季節(jié)性減弱，預(yù)計(jì)節(jié)后資金利率將會(huì)回到相對(duì)寬松水準(zhǔn)，對(duì)債市形成一定支撐。但是在央行有意壓制債市杠桿，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w的操作模式下，疊加節(jié)前投放的大量逆回購(gòu)到期，預(yù)計(jì)資金利率中樞難以大幅走低。
▍債市策略：資金面轉(zhuǎn)松而基本面修復(fù)預(yù)期仍存，節(jié)后市場(chǎng)情緒或好轉(zhuǎn)，曲線存在做陡空間。節(jié)后債市的兩個(gè)主要交易點(diǎn)分別為PMI回歸榮枯線以上以及資金面轉(zhuǎn)松。節(jié)前最后一個(gè)交易日債市走強(qiáng)的格局，不排除投資者提前入場(chǎng)布局資金轉(zhuǎn)松后利好的可能性，然而假期公布的9月PMI數(shù)據(jù)又使節(jié)后長(zhǎng)債利率走勢(shì)不確定性抬升。然而即使以9月50.2%的PMI作為長(zhǎng)債利率的定價(jià)基準(zhǔn)，當(dāng)下10Y國(guó)債利率與MLF利率的利差仍然被較多高估，在資金面轉(zhuǎn)松假設(shè)下長(zhǎng)債利率中樞繼續(xù)回升的可能性并不高，而短端利率可能存在更多的下行空間。
▍品種選擇上，二級(jí)債利差窄幅震蕩，城投債久期策略受到青睞。本周二級(jí)債利差窄幅震蕩，3年期和5年期AAA-國(guó)開利差均下行1bp，當(dāng)前分別為57bps和67bps，分別處于2019年以來的44%和42%分位數(shù)。商業(yè)銀行次級(jí)債供給開始提速，可能對(duì)二級(jí)債行情產(chǎn)生一定擾動(dòng)。城投債利差變化不一，中高等級(jí)長(zhǎng)久期利差下行幅度較為明顯。近期內(nèi)蒙古率先啟動(dòng)特殊再融資債發(fā)行，本輪化債正式進(jìn)入落地期，對(duì)于城投債形成利好。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。
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