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棉襪及無(wú)縫服飾龍頭，全球一體化布局綁定優(yōu)質(zhì)客戶
　　健盛集團(tuán)深耕棉襪生產(chǎn)近30年，2016年收購(gòu)切入無(wú)縫服飾領(lǐng)域，目前在浙江、貴州、越南設(shè)有生產(chǎn)基地，在日本、荷蘭設(shè)有研發(fā)銷售子公司。公司憑借全球化產(chǎn)能布局、一體化產(chǎn)業(yè)鏈、優(yōu)秀的自主開(kāi)發(fā)能力及穩(wěn)定的品控和交期等優(yōu)勢(shì)，與全球頭部運(yùn)動(dòng)休閑品牌建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，主要客戶包括優(yōu)衣庫(kù)、迪卡儂、UA、PUMA、BOMBAS、GAP、Adidas等。
　　2022年公司收入23.5億元（+14.7%），歸母凈利潤(rùn)2.6億元（+56.5%），其中棉襪收入15.4億元，銷量3.43億雙；無(wú)縫服飾收入7.4億元，銷量2915萬(wàn)件。
　　23H1公司收入11.1億元（-11.7%），其中棉襪/無(wú)縫收入分別為7.3/3.8億元，同比-10%/-15%，均延續(xù)了22H2的疲軟態(tài)勢(shì)，受產(chǎn)能利用率下降影響，23H1歸母凈利潤(rùn)1.24億元（-34.2%）。
　　預(yù)計(jì)棉襪回歸穩(wěn)健增長(zhǎng)，中日為重要增量地區(qū)
　　歐美去庫(kù)存進(jìn)入尾聲，下單預(yù)計(jì)恢復(fù)正常。由于棉襪剛需消費(fèi)屬性較強(qiáng)且公司與大客戶綁定關(guān)系較深，棉襪收入歷史增長(zhǎng)十分穩(wěn)健，2011-2022年CAGR為13.2%，期間僅2016年大客戶訂單轉(zhuǎn)移及2020年曾出現(xiàn)個(gè)位數(shù)下滑。2022年增速放緩及23H1出現(xiàn)下滑，我們認(rèn)為是受高基數(shù)（2021年棉襪收入同比+42%）及庫(kù)存周期（22H2以來(lái)）影響。隨著海外品牌龍頭庫(kù)存逐季度下降至正常水平，我們預(yù)計(jì)23H2起棉襪訂單有望逐步恢復(fù)正常。
　　中日逆勢(shì)增長(zhǎng)，未來(lái)有望貢獻(xiàn)主要增量。23H1公司國(guó)內(nèi)/日韓地區(qū)收入分別同比+282%/+10%，主要得益于公司近年來(lái)加大開(kāi)發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，與李寧、蕉內(nèi)、UBARS、FILA已建立良好合作關(guān)系；以及優(yōu)衣庫(kù)定位性價(jià)比、受經(jīng)濟(jì)周期影響較小且新品開(kāi)發(fā)進(jìn)展較好。未來(lái)我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)及日本地區(qū)仍將是棉襪業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)來(lái)源。
　　越南海防新工廠將投產(chǎn)，產(chǎn)能穩(wěn)健擴(kuò)充。公司于22年10月開(kāi)始建設(shè)越南海防第5號(hào)工廠，規(guī)劃可容納襪機(jī)600余臺(tái)，新增產(chǎn)能約3500萬(wàn)雙，該工廠目前已完成土建及配套設(shè)施建設(shè)，我們預(yù)計(jì)23H2有望投產(chǎn)，儲(chǔ)備產(chǎn)能充足。
　　無(wú)縫新客戶訂單將爬坡放量，盈利能力修復(fù)彈性較大
　　無(wú)縫服飾客戶開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，新客戶放量雖遲但到。2020年以來(lái)，面對(duì)無(wú)縫客戶集中度過(guò)高及大客戶減單問(wèn)題，公司積極開(kāi)發(fā)新客戶，陸續(xù)與HM、李寧、以色列TEFRON及IKAR等客戶建立合作，并在22H1初見(jiàn)成效（22H1無(wú)縫收入同比+87%），但22H2以來(lái)終端市場(chǎng)疲軟及去庫(kù)存導(dǎo)致新客戶訂單爬坡短暫中斷。我們認(rèn)為公司無(wú)縫客戶結(jié)構(gòu)已有明顯改善、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力顯著提升，隨著去庫(kù)存影響逐漸消除，新客戶放量進(jìn)度值得重新得到關(guān)注。
　　無(wú)縫儲(chǔ)備產(chǎn)能充足，靜待產(chǎn)能利用率提升帶動(dòng)利潤(rùn)率修復(fù)。2020-2021年，公司基于無(wú)縫市場(chǎng)前景及自身競(jìng)爭(zhēng)力的信心，逆勢(shì)下擴(kuò)張?jiān)侥霞百F州無(wú)縫產(chǎn)能，且越南興安仍有新工廠在建。當(dāng)前較低的產(chǎn)能利用率導(dǎo)致無(wú)縫盈利能力較不理想（23H1無(wú)縫凈利率7.8%，同比-4.6pp，遠(yuǎn)低于17-19年的15%/19%/18%），隨著訂單放量，利潤(rùn)率修復(fù)彈性巨大。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：
　　公司儲(chǔ)備產(chǎn)能充足，隨著下游去庫(kù)存結(jié)束，“棉襪穩(wěn)增長(zhǎng)+無(wú)縫高彈性”的增長(zhǎng)邏輯有望逐步驗(yàn)證，預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)收入23.0/27.3/31.5億元，同比2%/+19%/+15%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.2/2.7/3.2億元，同比-16%/+22%/+20%，對(duì)應(yīng)PE 15/12/10X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶去庫(kù)存不及預(yù)期；消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；新客戶放量不及預(yù)期