>> 中信證券-奧銳特(605116)投資價(jià)值分析報(bào)告：多肽／小核酸新藥物服務(wù)平臺(tái)，三重成長曲線打開未來空間-231009
| 上傳日期： |
2023/10/10 |
大小： |
1535KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（首次） |
作者： |
陳竹,韓世通,王凱旋 |
| 下載權(quán)限： |
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奧銳特已打造了領(lǐng)先的小分子、多肽及寡核苷酸藥物的研發(fā)和生產(chǎn)平臺(tái)，從原料藥/中間體逐漸延伸至制劑，建立了覆蓋呼吸系統(tǒng)、心血管、抗感染、神經(jīng)系統(tǒng)、抗腫瘤和女性健康六大領(lǐng)域的產(chǎn)品鏈。得益于優(yōu)秀的選品能力，公司盈利能力出眾，這也同樣證明了公司核心技術(shù)平臺(tái)競爭力。同時(shí)，公司提前布局了寡核苷酸+多肽領(lǐng)域，能力建設(shè)完備。我們認(rèn)為，公司核心品種全球市占率領(lǐng)先，并已形成了高壁壘、競爭格局良好且成長性強(qiáng)的多元化產(chǎn)品梯隊(duì)，有望持續(xù)受益于原研專利到期后仿制藥放量帶來的API需求增量。同時(shí)，制劑、多肽、小核酸等新業(yè)務(wù)也打開了公司的第二、第三成長曲線，未來業(yè)績?cè)鲩L確定性強(qiáng)。綜上，我們給予公司2024年目標(biāo)價(jià)29元。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
▍領(lǐng)先的小分子+多肽+小核酸藥物平臺(tái)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債擴(kuò)建產(chǎn)能。公司已經(jīng)建立起了覆蓋心血管、女性健康、呼吸系統(tǒng)、抗腫瘤、神經(jīng)系統(tǒng)和抗感染等六大領(lǐng)域的產(chǎn)品鏈，核心產(chǎn)品包括依普利酮、地屈孕酮、丙酸氟替卡松、醋酸阿比特龍、普瑞巴林、替諾福韋等原料藥和中間體。公司現(xiàn)有的三大生產(chǎn)基地均已通過FDA審計(jì)，高質(zhì)量產(chǎn)品遠(yuǎn)銷海外（2022年海外收入占比91.3%），與多家MNC大客戶深度綁定，客戶群優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定。2023年6月29日，公司發(fā)布了《向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》：根據(jù)募集說明書測算，三大募投項(xiàng)目有望一同貢獻(xiàn)超過15億元的銷售收入。
▍選品、工藝開發(fā)和技術(shù)能力優(yōu)秀，盈利能力出眾。我們認(rèn)為，公司目前的核心品種優(yōu)質(zhì)，毛利率水平長期在行業(yè)中處于第一梯隊(duì)。根據(jù)公司招股書與可轉(zhuǎn)債募集說明書，公司核心品種的毛利率在過去6年中較為穩(wěn)定，且部分品種毛利率較高——23H1地屈孕酮毛利率84.1%，丙酸氟替卡松原料藥毛利率83.5%，依普利酮原料藥毛利率67.5%；高毛利品種的持續(xù)放量也使得奧銳特的整體毛利率水平顯著高于行業(yè)平均。我們認(rèn)為，高毛利來源于公司優(yōu)秀的選品能力，同時(shí)也證明了公司出色的工藝開發(fā)能力與技術(shù)平臺(tái)的壁壘——通過選擇更高難度、競爭格局更好的品種來獲取更高的毛利率。
▍多元化產(chǎn)品梯隊(duì)，原料藥制劑一體化打開第二成長曲線。通過多年的研發(fā)創(chuàng)新與工業(yè)化生產(chǎn)的技術(shù)積累，依托于自身的六大技術(shù)平臺(tái)，奧銳特持續(xù)開發(fā)高壁壘的特色原料藥業(yè)務(wù)并積極布局多肽、寡核苷酸藥物，目前已形成了高壁壘、競爭格局良好且成長性強(qiáng)的多元化產(chǎn)品梯隊(duì)。核心產(chǎn)品已為公司貢獻(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的收入，且部分產(chǎn)品市占率全球領(lǐng)先：根據(jù)公司的可轉(zhuǎn)債募集說明書，2022年公司的依普利酮全球市占率為36.69%，阿比特龍全球市占率為22.89%，丙酸氟替卡松全球市占率為10.10%（注：全球市占率為公司銷售量/全球同類原料藥消耗量）；公司后續(xù)API（Active Pharmaceutical Ingredient，原料藥）產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，并已通過具有原料藥優(yōu)勢(shì)的地屈孕酮產(chǎn)品切入制劑領(lǐng)域（地屈孕酮片為國內(nèi)首仿），開啟業(yè)績成長的第二曲線。
▍提前布局寡核苷酸+多肽領(lǐng)域，能力建設(shè)完備，有望進(jìn)一步打開成長空間。2021年，公司成立奧銳特生物，可提供寡核苷酸藥物從實(shí)驗(yàn)室研發(fā)、工藝開發(fā)、臨床階段乃至商業(yè)化（公斤級(jí)）生產(chǎn)的一站式CRO/CDMO服務(wù)。同時(shí)，公司也正在開發(fā)多個(gè)寡核苷酸原料藥產(chǎn)品，包括諾西那生鈉、因利司然等。多肽藥物方面，截至2023年Q2末，揚(yáng)州奧銳特年產(chǎn)300公斤司美格魯肽原料藥的募投項(xiàng)目已完成了發(fā)酵車間廠房的建設(shè)，合成車間廠房還在建設(shè)中。根據(jù)公司半年報(bào)業(yè)績交流會(huì)，公司預(yù)計(jì)司美格魯肽原料藥的生產(chǎn)車間將于2024年3月建設(shè)完畢，2024年末完成法規(guī)市場注冊(cè)，并在2025年逐步產(chǎn)生收入。我們認(rèn)為，公司使用半發(fā)酵法生產(chǎn)司美格魯肽的產(chǎn)能規(guī)模位于國內(nèi)第一梯隊(duì)，且具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)，屆時(shí)有望受益于司美格魯肽仿制藥上市帶來的巨大需求提升。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：產(chǎn)業(yè)政策變化及藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；藥品質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；募投項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：奧銳特已打造了領(lǐng)先的小分子、多肽及寡核苷酸藥物的研發(fā)和生產(chǎn)平臺(tái)，從原料藥/中間體逐漸延伸至制劑，建立了覆蓋呼吸系統(tǒng)、心血管、抗感染、神經(jīng)系統(tǒng)、抗腫瘤和女性健康六大領(lǐng)域的產(chǎn)品鏈。得益于優(yōu)秀的選品能力，公司盈利能力出眾，這也同樣證明了公司核心技術(shù)平臺(tái)競爭力。同時(shí)，公司提前布局了寡核苷酸+多肽領(lǐng)域，能力建設(shè)完備。我們認(rèn)為，公司核心品種全球市占率領(lǐng)先，并已形成了高壁壘、競爭格局良好且成長性強(qiáng)的多元化產(chǎn)品梯隊(duì)，有望持續(xù)受益于原研專利到期后仿制藥放量帶來的API需求增量。同時(shí)，制劑、多肽、小核酸等新業(yè)務(wù)也打開了公司的第二、第三成長曲線，未來業(yè)績?cè)鲩L確定性強(qiáng)。我們預(yù)測公司2023-2025年?duì)I收分別為12.64億/15.51億/19.66億元，同比增長25.3%/22.8%/26.7%；凈利潤2.25億/3.01億/4.05億元，同比增長6.7%/33.7%/34.5%。綜上，參考可比公司2024年34倍PE估值，考慮到公司激勵(lì)費(fèi)用影響以及管線內(nèi)的多個(gè)潛力儲(chǔ)備品種，我們給予公司2024年目標(biāo)價(jià)29元，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)2023/2024/2025年
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