>> 華安證券-網易-S(09999.HK)聚焦長板，基業(yè)長青-231009
| 上傳日期： |
2023/10/10 |
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| 5018KB |
| 格式： |
pdf 共54頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
金榮 |
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公司核心業(yè)務：游戲驅動利潤增長，多元經營，AI賦能
23Q2公司營業(yè)收入240.11億元：游戲收入187.9億元(占比78.3%)，毛利率67.4%；有道120.7億元(占比5.0%)，毛利率47.0%；云音樂收入194.9億元(占比8.1%)，毛利率27.0%，創(chuàng)新和其他(含嚴選和郵箱等)20.6億元(占比8.6%)，毛利率25.4%。AIGC產業(yè)趨勢下，公司多條業(yè)務線均受益產業(yè)趨勢，包括，逆水寒AI玩法，子曰大模型，和云音樂AI輔助創(chuàng)作等。
游戲業(yè)務：采用AI玩法的MMO游戲《逆水寒》手游熱度持續(xù)增長
23Q2游戲業(yè)務收入187.9億元(yoy 3.7%, qoq -6.7%)。但游戲業(yè)務的毛利率有環(huán)比改善，23Q2毛利率67.4%，環(huán)比提高1.3個百分點。當季收入有一定環(huán)比下滑，因為新游戲在季度末上線有一定收入遞延,老產品周期下行,并且暴雪端游中止合作有一定影響。由于基數影響及遞延因素影響，我們預計網易23年下半年會出現(xiàn)較明顯的增長。
公司老游戲產品收入貢獻較多的包括《夢幻西游》系列，《大話西游》系列，《率土之濱》，《第五人格》，《陰陽師》，《明日之后》，和《一夢江湖》等。23年6月上線了4款新游戲：《逆水寒》手游(大世界,MMORPG,AI玩法)，《巔峰極速》(競速玩法)，《超凡先鋒》(射擊和“吃雞”玩法)。8月上線了《全明星街球派對》。公司23年上半年《蛋仔派對》表現(xiàn)也非常亮眼，一度維持在暢銷版前3，采用休閑派對玩法，差異化明顯。公司儲備游戲產品期待較高的包括，《燕云十六聲》，《永劫無間》手游，和《代號無限大》等等。公司當前最熱門的新發(fā)布游戲是《逆水寒》手游，該游戲自23年6月底上線以來，一直維持IOS游戲暢銷榜前3左右，游戲畫質精美，劇情宏大，社交體系完備，與網易伏羲合力打造AINPC對話系統(tǒng)，是目前國產MMORPG手游賽道中目前制作最精良的作品，從第三方數據統(tǒng)計推算，我們預計23年6月底上線的《逆水寒手游》的IOS和安卓平臺側的流水在23年下半年可以達到80億元左右。
有道業(yè)務：學習服務穩(wěn)健增長，AI大模型不斷進步
有道23Q2收入12.1億元(yoy 26%)，毛利率47%(同比提高4.2個百分點)學習服務收入6.81億元(yoy 21%)，智能硬件收入2.2億元(yoy -7%)，廣告業(yè)務收入3.04億元(yoy 99%)，有道業(yè)務的學習服務方面增長穩(wěn)健，各板塊毛利率均有改善，23年3季度有道有望持續(xù)減虧。教育AI大模型“子曰”已經落地文檔問答場景。
云音樂：訂閱業(yè)務健康增長，盈利持續(xù)改善
云音樂23Q2收入19.49億元(yoy 11.1%)。23H1收入39.08億(yoy-8.2%)，non-IFRS歸母凈利潤3.32億元(去年同期2.17億元)。云音樂的音樂訂閱業(yè)務不斷健康增長，直播運營策略調整，業(yè)務利潤顯著改善。
投資建議
網易作為全球頭部手機游戲公司，可比公司包括騰訊控股、動視暴雪，EA(藝電)和Take-Two。按照經調整后凈利潤口徑(不含SBC)計算，根據Bloomberg預期，24年可比公司P/E平均數為17.9。網易游戲當前具備較強的產品儲備，剛發(fā)布的產品處于較好的產品周期，同時公司規(guī)模優(yōu)勢顯著，未來利潤增長動能可期。預計公司23-25年歸母凈利潤(Non-GAAP) 308.10/332.38/358.17億元，yoy 35.1%/7.9%/7.8%，對應P/E 15.36/14.24/13.22。24年網易P/E為14.24倍，顯著低于可比公司的均值，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
游戲業(yè)務入局者增加，買量成本提高，競爭格局惡化；有道業(yè)務在線教育收入不確定性增強；云音樂業(yè)務用戶付費意愿下降
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