>> 中信證券-債市啟明系列：四季度信用市場展望-231012
| 上傳日期： |
2023/10/12 |
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| 7757KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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三季度以來各項(xiàng)穩(wěn)增長政策相繼出臺，債券市場也迎來調(diào)整。在需求端內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)的背景下，一攬子化債與寬地產(chǎn)政策雙線并進(jìn)，機(jī)構(gòu)再次面臨選擇困難癥。站在四季度伊始，各板塊信用債是否已經(jīng)調(diào)整到位成為關(guān)注重點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)跨季后資金面利率逐步回歸均衡態(tài)勢，央行仍將維持寬松貨幣政策。前期回調(diào)到較高點(diǎn)位的多板塊（城投、地產(chǎn)、煤鋼、銀行二永、中資美元債）利差已逐步具備配置空間。需要謹(jǐn)慎的是，宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能的可持續(xù)性有待觀察，寬地產(chǎn)政策仍有進(jìn)一步加碼空間，短期仍需警惕政策面對于利差中樞的擾動(dòng)。
▍內(nèi)蒙古化債提振城投信心。9月26日，內(nèi)蒙古擬發(fā)行再融資一般債券（九期至十一期），募集資金用于償還存量債務(wù)，用途范圍有所擴(kuò)大，可用于內(nèi)蒙古當(dāng)?shù)仉[債的償還。無獨(dú)有偶，10月以來天津、遼寧、云南、重慶、廣西等地?cái)M發(fā)行再融資一般債券，募集資金用于償還存量債務(wù)。此次用于償還存量債務(wù)的再融資債的落地被認(rèn)為是拉開2023年新一輪化債的序幕。我們預(yù)計(jì)未來更多地區(qū)將有序開啟特殊再融資債券的發(fā)行。在此背景下，過往囿于輿情影響的地區(qū)有望實(shí)現(xiàn)“困境反轉(zhuǎn)”，而在信用市場資產(chǎn)荒演繹下機(jī)構(gòu)也挖掘此類仍具性價(jià)比的地區(qū)，當(dāng)?shù)爻峭妒袌鲂判牡玫教嵴瘛?br> ▍中資美元債短期波動(dòng)。2023年9月議息會(huì)議美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金利率不變，符合市場預(yù)期。9月美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，在此背景下，市場對于美聯(lián)儲貨幣緊縮的預(yù)期繼續(xù)升溫，美債利率保持上升，雖然我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲進(jìn)一步加息的概率較低，但貨幣緊縮或維持較長一段時(shí)間，美債利率仍維持高位運(yùn)行。受9月美債利率上行影響，中資美元債收益率出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，截至9月末，iBOXX中資美元債指數(shù)收益率為7.22%，處于2022年以來的88.00%分位水平：9月金融美元債收益率整體下降，城投美元債收益率下降后回升，地產(chǎn)美元債收益率呈先升后降態(tài)勢，主要因?yàn)樵鲁醭鲭U(xiǎn)房企的估值擾動(dòng)與月末行業(yè)基本面改善對于市場信心的提振。
▍地產(chǎn)輿情對市場沖擊收斂。9月房地產(chǎn)需求端刺激政策持續(xù)落地，一線城市宣布執(zhí)行“認(rèn)房不認(rèn)貸”，二線城市與廣州部分區(qū)域放開限購政策，帶動(dòng)9月商品房銷售數(shù)據(jù)回暖，在此背景下，9月雖有民營房企輿情波動(dòng)，但民企地產(chǎn)債估值相對保持穩(wěn)定，存量民企地產(chǎn)債估值收益率中位數(shù)保持在4.25%左右，信用利差保持在250bps左右，較年初均有所下行。
▍信用利差復(fù)盤：N形走勢。9月信用利差整體呈走闊趨勢，具體而言則可分為調(diào)整—收窄—調(diào)整的三段行情：9月1日至12日，四個(gè)一線城市陸續(xù)宣布執(zhí)行認(rèn)房不認(rèn)貸，多個(gè)二線城市放開限購政策，在股債蹺蹺板效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下，信用利差由9月初的33.67bps調(diào)整至9月12日的44.35bps；9月13日至9月25日，8月金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際回暖，在基準(zhǔn)利率繼續(xù)調(diào)整的背景下，信用利差被動(dòng)收窄；9月26日至月末，雖然內(nèi)蒙古發(fā)行特殊再融資債提振城投市場信心，但臨近跨季資金面偏緊，信用利差再度調(diào)整。截至2023年9月28日，3年期AAA等級信用利差較月初走闊8.48bps，處于2018年以來的53.50%水平。
▍分板塊看信用利差：迎來布局機(jī)會(huì)。9月各信用板塊利差較月初均有走闊，但調(diào)整幅度不一，具體而言：對于城投債，整體而言城投市場相對表現(xiàn)較冷，全月利差呈上行態(tài)勢，AA+及以上等級城投利差調(diào)整幅度較大，主要為信用市場的整體調(diào)整帶來情緒面的波動(dòng)和收益率壓縮至低位后機(jī)構(gòu)止盈情緒升溫；對于地產(chǎn)債，中低等級地產(chǎn)債利差延續(xù)調(diào)整態(tài)勢，中高等級地產(chǎn)債利差隨信用市場整體調(diào)整而上行，走闊幅度小于低等級地產(chǎn)債；對于煤鋼債，9月煤鋼債利差均呈調(diào)整態(tài)勢，走闊幅度相對較??；對于銀行二永債，利差整體變化不大，其中銀行二級債走闊幅度在10bps以內(nèi)，AA與AA-等級銀行永續(xù)債走闊幅度分別為13bps與11bps。分時(shí)間端看，9月初銀行二永債利差隨基準(zhǔn)利率的上行而出現(xiàn)較大幅度的走闊，隨后在機(jī)構(gòu)挖掘超額收益與債市調(diào)整的博弈下利差呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。
▍市場展望與投資策略：城投債：過去受輿情影響的地區(qū)有望實(shí)現(xiàn)“困境反轉(zhuǎn)”，目前估值利差相較于其他板塊仍較高，性價(jià)比優(yōu)勢明顯，可把握化債態(tài)度較為積極地區(qū)的高收益?zhèn)顿Y價(jià)值。地產(chǎn)債：寬地產(chǎn)政策仍有發(fā)力空間，我們預(yù)計(jì)中高等級的國有房企將率先受益于政策修復(fù)，考慮到頭部中央國有房企利差較薄，可適當(dāng)下沉至再融資能力良好的地方國有房企；民營房企的利差修復(fù)仍需等待行業(yè)基本面的持續(xù)回暖。煤鋼債：總需求持續(xù)回暖可帶動(dòng)上游原材料需求上升，帶動(dòng)煤鋼債利差的收窄，可關(guān)注頭部中央國有煤鋼企業(yè)的配置機(jī)會(huì)。銀行二永債：當(dāng)前利差已處于歷史40%以上的水平，性價(jià)比優(yōu)勢已凸顯。2023年以來銀行二級債不贖回時(shí)間同比下降，短期內(nèi)銀行二永板塊風(fēng)險(xiǎn)因素仍在于基準(zhǔn)利率的擾動(dòng)與供給端沖擊，可關(guān)注主體獲批文情況與TLAC債的發(fā)行進(jìn)度情況。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：央行貨幣政策超預(yù)期；監(jiān)管政策超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；個(gè)別信用事件沖擊市場等。
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