>> 粵開(kāi)證券-【粵開(kāi)宏觀】特殊再融資債券重啟-231015
| 上傳日期： |
2023/10/15 |
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來(lái)源： |
粵開(kāi)證券 |
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作者： |
羅志恒，牛琴 |
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導(dǎo)讀：
10月份以來(lái)，超7000億元特殊再融資債券進(jìn)入密集發(fā)行期，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。
摘要：
一、何為特殊再融資債券？
再融資債券用于借新還舊，發(fā)行規(guī)模等于或小于原債券到期規(guī)模，與到期債券一一對(duì)應(yīng)，不能直接用于項(xiàng)目建設(shè)，于2018年4月開(kāi)始發(fā)行，發(fā)行規(guī)模呈擴(kuò)大趨勢(shì)。
2020年12月開(kāi)始，部分再融資債券的資金用途由“償還到期地方政府債券本金”變?yōu)椤皟斶€政府存量債務(wù)本金”，不再列明被償還債券信息，市場(chǎng)將這類(lèi)債券稱(chēng)為“特殊再融資債券”。相較于普通再融資債券，特殊再融資債券主要用于置換隱性債務(wù)，會(huì)增加地方政府債務(wù)余額，發(fā)行規(guī)模受到區(qū)域債務(wù)限額的限制。
歷史上，特殊再融資債券曾出現(xiàn)過(guò)兩輪發(fā)行高峰，主要用于建制縣化債試點(diǎn)與全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)。第一輪：2020年12月-2021年9月，特殊再融資債券共計(jì)發(fā)行6278億元，主要用于建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)。第二輪：2021年10月-2022年6月，共發(fā)行5041.8億元，主要用于全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)，集中于發(fā)達(dá)地區(qū)。其中，北京、廣東、上海分別發(fā)行3252.3、1134.8和654.8億元。
歷年地方政府債券到期續(xù)發(fā)比例較高，均超過(guò)80%，今年1-8月攀升至90%以上，與地方財(cái)政緊平衡加劇有關(guān)。地方政府債券到期后，除發(fā)行再融資債券償還外，部分直接安排財(cái)政資金等償還。到期續(xù)發(fā)比例=（再融資債券-特殊再融資債券）/到期規(guī)模。2018-2022年地方政府債券到期續(xù)發(fā)比例分別為81.3%、87.3%、87.2%、86.3%和86.1%，均處于較高水平，主要是償還2015-2017年發(fā)行的債券。2023年1-8月，到期續(xù)發(fā)比例提升至90.5%。
二、特殊再融資債券重啟的背景和目的
當(dāng)前發(fā)行的特殊再融資債券用途從文件看為償還存量債務(wù)，但也有提及用于償還拖欠賬款。其中內(nèi)蒙古2023年9月26日披露的資金用途為償還拖欠企業(yè)賬款，10月6日更新披露的資金用途已調(diào)整為償還存量債務(wù)。
此輪特殊再融資債券重啟發(fā)行與“一攬子化債”和清欠企業(yè)貸款相關(guān)。發(fā)行特殊再融資債券有利于推動(dòng)隱性債務(wù)化解工作，同時(shí)解決企業(yè)面臨的負(fù)擔(dān)，推動(dòng)“三角債”的解決，避免企業(yè)因應(yīng)收賬款收不回來(lái)引發(fā)的一系列經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。
截至10月14日，全國(guó)共有17省市披露發(fā)行特殊再融資債券，合計(jì)規(guī)模為7263億元。從各省披露的擬發(fā)行特殊再融資債券規(guī)模來(lái)看，總體可分為五個(gè)梯隊(duì)，第一梯隊(duì)云南、內(nèi)蒙古擬發(fā)行規(guī)模超千億，分別達(dá)到1076億元和1067億元，領(lǐng)先于其他省市。第二梯隊(duì)擬發(fā)行規(guī)模在500-1000億元，包括貴州、遼寧（不含大連）、湖南三省，發(fā)行規(guī)模分別為882.4億元、870.4億元和643.4億元。第三梯隊(duì)擬發(fā)行規(guī)模在300-500億元，包括廣西、重慶；第四梯隊(duì)包括福建、山東、吉林、甘肅、天津、江西和大連7個(gè)省市，擬發(fā)行規(guī)模在100至300億元之間。第五梯隊(duì)為青海、湖北和寧夏三省，擬發(fā)行規(guī)模均在100億元以下，分別為96億元、92億元和80億元。
需要特別注意的是，這一輪特殊再融資債券存在超限額發(fā)行的情況，中央可能對(duì)各地結(jié)存限額進(jìn)行統(tǒng)籌調(diào)配。內(nèi)蒙古財(cái)政廳數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，內(nèi)蒙古政府債務(wù)余額為9339.7億元，限額為9979.2億元，理論上可發(fā)行特殊再融資債券的最大規(guī)模為639.5億元。此次發(fā)行規(guī)模超千億元，除動(dòng)用以前年度結(jié)存限額以及今年直接安排財(cái)政資金償還后騰挪出的空間外，中央可能出于對(duì)各地化債壓力的考慮，對(duì)全國(guó)各地結(jié)存限額在省際之間進(jìn)行調(diào)配。
此輪特殊再融資債券與以往兩輪存在以下三個(gè)區(qū)別：
一是規(guī)模更大。截至10月14日，全國(guó)已披露擬發(fā)行特殊再融資債券規(guī)模達(dá)到7263億元，超過(guò)前兩輪的6278億元和5041.8億元。
二是節(jié)奏更快。目前已披露的特殊再融資債券發(fā)行集中在10月9月至10月20日發(fā)行，歷時(shí)10個(gè)工作日，而第一輪從2020年12月到2021年9月，歷時(shí)10個(gè)月；第二輪從2021年10月到2022年6月，歷時(shí)9個(gè)月。
三是發(fā)行結(jié)構(gòu)上以一般債為主。當(dāng)前擬發(fā)行的特殊再融資債券中，一般再融資債券占比為79.4%，而在前兩輪中這一比例分別為54.0%和23.8%。
三、特殊再融資債券“治標(biāo)”不“治本”，是恢復(fù)再融資能力和隱性債務(wù)顯性化的權(quán)宜之計(jì)，根本上解決要靠體制機(jī)制改革
特殊再融資債券增加地方政府債務(wù)余額，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并未消失，僅是完成了從隱性到顯性的轉(zhuǎn)變。發(fā)行特殊再融資債券化債，隱性債務(wù)減少的同時(shí)政府債務(wù)余額增加，債務(wù)并沒(méi)有實(shí)質(zhì)消失，僅是存在形式發(fā)生了改變。部分高風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行獲得特殊再融資債券后，可以有效緩解短期償債壓力，但地方政府顯性債務(wù)余額和債務(wù)率攀升。由于特殊再融資債券是利用以前年度結(jié)存限額，在以往年度已經(jīng)納入赤字（一般債）和新增專(zhuān)項(xiàng)債額度（專(zhuān)項(xiàng)債），因此特殊再融資債券的發(fā)行并不會(huì)推高當(dāng)年赤字。
從結(jié)存限額來(lái)看，特殊再融資債券的理論發(fā)行上限為2.6萬(wàn)億元，與隱性債務(wù)規(guī)模相去甚遠(yuǎn)，僅靠特殊再融資債券化債獨(dú)木難支，還需搭配其他的化債措施。根據(jù)地方債務(wù)限額與余額之差可估算特殊再融資債券理論發(fā)行規(guī)模。截至2022年，全國(guó)地方政府債務(wù)余額為35.1萬(wàn)
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