>> 粵開(kāi)證券-【粵開(kāi)宏觀】8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)背后的真實(shí)圖景-230915
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2023/9/15 |
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來(lái)源： |
粵開(kāi)證券 |
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作者： |
羅志恒,馬家進(jìn) |
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8月制造業(yè)PMI、出口、物價(jià)、信貸社融、工業(yè)增加值、消費(fèi)等數(shù)據(jù)幾乎全面超預(yù)期改善，然而6月底社會(huì)各界還在激烈討論中國(guó)是否出現(xiàn)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，房地產(chǎn)相關(guān)政策于8月下旬才密集出臺(tái)，8月以來(lái)A股更是持續(xù)走弱。
8月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)全面好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)的供給和需求數(shù)據(jù)基本上都在向好，好于市場(chǎng)預(yù)期，好于微觀主體感受。數(shù)據(jù)改善與市場(chǎng)預(yù)期之間的偏差，一方面反映出疫后經(jīng)濟(jì)總體呈逐步恢復(fù)態(tài)勢(shì)，另一方面也反映出宏觀總需求不足、微觀主體信心不足的問(wèn)題還沒(méi)有得到根本性解決，民間投資繼續(xù)下行、信貸中居民中長(zhǎng)期貸款和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款并沒(méi)有明顯改善、房地產(chǎn)市場(chǎng)仍未穩(wěn)住等問(wèn)題仍需引起高度關(guān)注。
我們認(rèn)為，疫情以來(lái)，在基數(shù)效應(yīng)明顯以及結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重的情況下，數(shù)據(jù)的波動(dòng)性加大、分析難度加大，尤其是只看部分總量數(shù)據(jù)、不剔除基數(shù)效應(yīng)的話，將可能導(dǎo)致誤判形勢(shì)，乃至提出錯(cuò)誤的應(yīng)對(duì)政策。第一，即使環(huán)比數(shù)據(jù)沒(méi)有明顯改善，在去年出口、物價(jià)低基數(shù)作用下，今年的出口和物價(jià)也是V型走勢(shì)，詳見(jiàn)《PPI同比是否已見(jiàn)底？何時(shí)走出負(fù)增長(zhǎng)？》（8月9日?qǐng)?bào)告），當(dāng)時(shí)我們不贊同通縮，不贊同僅看當(dāng)月同比來(lái)判斷出現(xiàn)了通縮；第二，要客觀上認(rèn)識(shí)到7月24日政治局會(huì)議以來(lái)，政策在持續(xù)發(fā)力，尤其是專(zhuān)項(xiàng)債等發(fā)行加快，推動(dòng)社融、基建投資等加快，房地產(chǎn)政策的效果要在9月體現(xiàn)；第三，經(jīng)濟(jì)自身有周期的作用，出清到一定程度內(nèi)在孕育上行力量，比如短期的庫(kù)存周期；第四，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)主要是基數(shù)效應(yīng)、極端天氣減弱、暑期消費(fèi)帶動(dòng)、外需超預(yù)期回暖。第五，我們?nèi)匀徽J(rèn)為要理性看待，當(dāng)前仍處于疫后恢復(fù)過(guò)程之中，還是結(jié)構(gòu)性恢復(fù)而非全面恢復(fù)。比如，社融源自政府債券和票據(jù)沖量，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和居民中長(zhǎng)期貸款同比少增；出口降幅收窄但仍是負(fù)增長(zhǎng)；房地產(chǎn)市場(chǎng)仍未企穩(wěn)；民間投資負(fù)增長(zhǎng)幅度加大；總需求不足、微觀主體信心不振的問(wèn)題沒(méi)有根本上解決。逆周期調(diào)節(jié)要繼續(xù)發(fā)力，包括財(cái)政、貨幣和房地產(chǎn)政策仍有空間，但是政策的應(yīng)對(duì)要及時(shí)加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通，避免政策的碎片化與缺乏系統(tǒng)謀劃。
一、8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)何以全面好轉(zhuǎn)？
其一，基數(shù)效應(yīng)擾動(dòng)。例如去年CPI和出口同比走勢(shì)前高后低，導(dǎo)致其今年走勢(shì)大概率前低后高，8月恰好是回升的時(shí)點(diǎn)，CPI同比由-0.3%升至0.1%，出口同比由-14.5%升至-8.8%。
其二，極端天氣沖擊減弱。據(jù)應(yīng)急管理部消息，7月份為今年以來(lái)災(zāi)害損失最重月份，受災(zāi)較重的省份有福建、重慶、北京、河北、內(nèi)蒙古等，對(duì)居民出行消費(fèi)和企業(yè)開(kāi)工運(yùn)輸?shù)仍斐蓢?yán)重沖擊。7月社零消費(fèi)環(huán)比增速為-0.02%，是全年唯一負(fù)增長(zhǎng)的月份。8月災(zāi)害天氣較少，且暑期居民出行旅游需求旺盛，社零消費(fèi)環(huán)比增速回升至0.31%。
其三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，外需小幅回暖。8月美國(guó)、歐元區(qū)制造業(yè)PMI分別較上月回升1.2和0.8個(gè)百分點(diǎn)，韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣出口同比分別較7月回升8.1和3.1個(gè)百分點(diǎn)。8月中國(guó)出口結(jié)構(gòu)中，電腦、地產(chǎn)后周期產(chǎn)品（家電、家具、燈具）、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品（紡織、服裝、箱包、玩具）等降幅明顯收窄。
其四，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行和使用進(jìn)度加快，基建投資兩年平均增速回升。7月24日中央政治局會(huì)議提出“加快地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行和使用”，隨后監(jiān)管部門(mén)通知地方，要求新增專(zhuān)項(xiàng)債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢。8月新增專(zhuān)項(xiàng)債0.59萬(wàn)億元，處于歷史偏高水平，受此影響，1-8月廣義基建投資兩年平均增速由9.5%升至9.7%，8月農(nóng)民工失業(yè)率也由4.8%降至4.4%。
其五，PPI同比連續(xù)2個(gè)月回升，帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存，疊加貸款利率持續(xù)下行，刺激制造業(yè)投資回暖。PPI直接影響工業(yè)企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)，PPI同比觸底回升，將加快企業(yè)生產(chǎn)和補(bǔ)庫(kù)存；8月15日央行超預(yù)期降息，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度。1-8月制造業(yè)投資兩年平均增速由7.8%升至7.9%。
二、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升勢(shì)頭能否持續(xù)？還有哪些隱憂？
8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖有助于提振信心和預(yù)期，打破實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行、資本市場(chǎng)低迷和社會(huì)預(yù)期不振的負(fù)向循環(huán)。未來(lái)幾個(gè)月，基數(shù)效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升有利，因?yàn)檫@一波下行壓力從去年開(kāi)始，尤其是物價(jià)、出口數(shù)據(jù)在去年下半年較差，對(duì)于今年下半年則是基數(shù)的利好。數(shù)據(jù)上經(jīng)濟(jì)最難的時(shí)候過(guò)去了，未來(lái)關(guān)于通縮的討論將逐步減少。
但是數(shù)據(jù)只是數(shù)據(jù)，它是計(jì)算出來(lái)的結(jié)果，微觀情況、企業(yè)和居民感受以及信心，這些內(nèi)在的都還需要去修復(fù)和改善。
一方面，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能和政府逆周期調(diào)控的作用在增強(qiáng)。其一，PPI同比回升將提高企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)，加快企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存和制造業(yè)投資；其二，出口形勢(shì)雖然仍有較大不確定性，但去年下半年基數(shù)大幅下行將對(duì)未來(lái)幾個(gè)月的同比增速形成支撐，而且隨著圣誕節(jié)臨近，海外訂單將季節(jié)性增加；其三，隨著中秋和國(guó)慶“雙節(jié)”臨近，“十一”長(zhǎng)假的帶動(dòng)作用將會(huì)繼續(xù)顯現(xiàn)；其四，8月下旬以來(lái)，中央和地方政府密集出臺(tái)穩(wěn)地產(chǎn)政策，疊加“金九銀十”的樓市傳統(tǒng)旺季，居民剛性和改善性需求釋放有助于房地產(chǎn)
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