>> 安信證券-固定收益主題報(bào)告：三季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，債市何去何從？-231019
| 上傳日期： |
2023/10/20 |
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來(lái)源： |
安信證券 |
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作者： |
池光勝 |
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消費(fèi)是三季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的主要拉動(dòng)項(xiàng)，但9月以來(lái)動(dòng)能邊際減弱。三季度GDP增長(zhǎng)4.9%、高于市場(chǎng)預(yù)期的4.5%，其中消費(fèi)是主要拉動(dòng)項(xiàng)，統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示“最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率提升，達(dá)到94.8%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)4.6個(gè)百分點(diǎn)”。具體再來(lái)看，9月社零同比增速自8月的4.6%進(jìn)一步回升0.9個(gè)百分點(diǎn)至5.5%，但考慮到去年9月下旬疫情擾動(dòng)導(dǎo)致基數(shù)較低，若結(jié)合兩年平均同比和季調(diào)環(huán)比來(lái)看，9月社零兩年平均增速較前值回落1個(gè)百分點(diǎn)至4%，環(huán)比增速放緩至0.02%，與2017-2019年同期均值之差也較上月的0.45%擴(kuò)大至-0.77%，當(dāng)前社零修復(fù)動(dòng)能已出現(xiàn)邊際的減弱。從結(jié)構(gòu)上看，隨著暑期的結(jié)束，居民出行游玩有所減少，加上服務(wù)價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，9月餐飲收入兩年平均增長(zhǎng)5.8%，較上月回落4.6%，也是拖累社零修復(fù)動(dòng)能環(huán)比放緩的主因；9月份限額以上商品零售同比增長(zhǎng)5.6%，較上月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，細(xì)分商品看，汽車以及糧油、視頻等基本生活品消費(fèi)維持強(qiáng)勁，但房地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具、建筑建材等消費(fèi)兩年平均增速延續(xù)大幅負(fù)增。
9月房地產(chǎn)銷售仍偏弱，目前尚未見(jiàn)到明確底部，投資端仍在尋底過(guò)程中。銷售端來(lái)看，8月底以來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)優(yōu)化，9月全國(guó)商品房銷售情況較上月有所回暖,但整體仍偏弱,“金九”成色稍顯不足。其中9月銷售面積約為10857萬(wàn)平方米，當(dāng)月同比錄得-10.1%，累計(jì)同比自前值-7.1%進(jìn)一步降至-7.5%；若具體來(lái)看30大中城市，9月商品房成交面積約為1022萬(wàn)方米，同比下跌22.3%，降幅較8月的22.8%未見(jiàn)明顯收窄，若再?gòu)娜珖?guó)除30大中城市之外的商品房銷售情況來(lái)看，9月銷售面積同比增速錄得-19.5%，雖較前值-24.5%有所收窄，但降幅仍較大；同時(shí)結(jié)合9月全國(guó)商品住宅銷售均價(jià)較前值1.09萬(wàn)/平米進(jìn)一步回落至1.05萬(wàn)/平米，當(dāng)前房?jī)r(jià)仍未止跌，綜合來(lái)看我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售目前尚未見(jiàn)到明確底部。投資端來(lái)看，9月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資當(dāng)月同比降幅擴(kuò)大0.3%至11.3%，累計(jì)同比自前值8.8%進(jìn)一步降至-9.1%。一方面，從土拍數(shù)據(jù)來(lái)看，9月土地市場(chǎng)延續(xù)降溫態(tài)勢(shì)，根據(jù)克而瑞披露數(shù)據(jù)，9月份全國(guó)300城經(jīng)營(yíng)性土地總成交面積約4950萬(wàn)平方米，同比下降43%，降幅較上月有所擴(kuò)大，環(huán)比8月下跌約二成;另一方面，9月房企新開(kāi)工增速略有反彈，但預(yù)計(jì)改善的持續(xù)性不強(qiáng)。具體來(lái)看，9月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源單月同比錄得-18%，降幅較大，房企實(shí)際到款資金仍在下降，而當(dāng)前商品房待售面積仍處于2022年以來(lái)的相對(duì)高位，庫(kù)存壓力仍較高，且商品房現(xiàn)房銷售增速與期房銷售增速之差仍在持續(xù)回升，當(dāng)前期房銷售難度仍較大，再考慮到當(dāng)前銷售恢復(fù)較慢，因此預(yù)計(jì)房企的新開(kāi)工動(dòng)能改善的持續(xù)性不強(qiáng)。綜合來(lái)看，在房企資金壓力較大、庫(kù)存較高、銷售持續(xù)承壓等因素影響下，短期內(nèi)新開(kāi)工或難持續(xù)明顯改善，再疊加拿地縮量拖累，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資仍處于尋底過(guò)程。
9月出口增速降幅收窄，預(yù)計(jì)低基數(shù)下四季度出口增速有望持續(xù)回升，但回升動(dòng)能整體料仍偏弱。去年9月我國(guó)出口增速較前值6.5%進(jìn)一步回落至4.6%，隨著基數(shù)的持續(xù)回落2023年9月出口同比增速也較前值-8.7%回升了2.5個(gè)百分點(diǎn)至-6.2%。往后來(lái)看，考慮到美國(guó)9月CPI同比上漲3.7%，增速高于預(yù)期，而9月非農(nóng)新增就業(yè)33.6萬(wàn)人，創(chuàng)下今年年初以來(lái)的最大增幅，零售銷售率錄得0.7%，亦遠(yuǎn)超預(yù)期值，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍較強(qiáng)，貨幣政策料仍將處于緊縮周期，同時(shí)預(yù)計(jì)歐洲央行也將在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持高利率，因此四季度來(lái)看，盡管隨著基數(shù)的持續(xù)回落下出口增速料有所回升，但考慮到年內(nèi)海外或仍處于貨幣緊縮周期，預(yù)計(jì)出口回升的動(dòng)能總體仍將偏弱。
基建累計(jì)增速延續(xù)回落，預(yù)計(jì)全年中樞在8-10%左右。具體來(lái)看，9月隨著新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏的加快，高基數(shù)下基建投資當(dāng)月同比增速較前值回升0.6個(gè)百分點(diǎn)至6.8%，但累計(jì)同比自前值9.0%進(jìn)一步回落至8.6%。往后來(lái)看，預(yù)計(jì)今年新增專項(xiàng)債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢，短期內(nèi)專項(xiàng)債發(fā)行提速有望為基建投資提供支撐，不過(guò)根據(jù)資金來(lái)源進(jìn)行匡算，2023年基建中樞預(yù)計(jì)在8-10%（詳見(jiàn)報(bào)告《如何看待2023年基建投資的空間？》），后續(xù)增速回升的空間不大。
9月制造業(yè)投資增速延續(xù)小幅反彈，但四季度預(yù)計(jì)難以單邊突進(jìn)。9月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)7.9%，增速較8月回升0.8個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)同比則自前值5.9%進(jìn)一步回升至6.2%。分行業(yè)看，上游原材料和中游設(shè)備類投資增速提高，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、金屬制品業(yè)投資的累計(jì)同比增速分別較上月提高1.4%和2.1%，通用設(shè)備和專用設(shè)備的增速較上月提高0.3%和0.7%。往后來(lái)看，考慮到1-9月制造業(yè)投資累計(jì)增速升至6.2%，已明顯高于2017-2019年均值5.1%，且今年5月以來(lái)制造業(yè)投資相較其他分項(xiàng)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題持續(xù)加劇，當(dāng)前缺口已升至今年以來(lái)最高位，預(yù)計(jì)四季度制造業(yè)投資增速料難以持續(xù)單邊突進(jìn)。
9月工業(yè)生產(chǎn)整體較為平穩(wěn)，需求偏弱背景下預(yù)計(jì)后續(xù)修復(fù)斜率或不宜高估。在去年同期基數(shù)走高的背景下，9月工業(yè)增加值增速與上月持平在4.5%，環(huán)比增速雖放緩至0.36%，但兩年年均增速有所上行，工
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