>> 開源證券-固收專題：再談債券收益率上行-231019
| 上傳日期： |
2023/10/20 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦 |
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債券市場的定價錨不僅僅是政策利率，還有資金利率中樞
市場普遍認(rèn)為，10年國債，或者1年存單，是圍繞1年MLF進(jìn)行定價的，所以MLF調(diào)降后，債券收益率也會“易下難上”，但這個邏輯可能并不成立。
舉個極端的例子，2017年政策利率共加息僅25bp，但債券收益率上行了約100bp，根源在于，盡管政策利率加息幅度很小，但資金利率中樞上行幅度很大。
所以，政策利率的變化對債市收益率有一定影響，但資金利率中樞的變化，是債券收益率變化的關(guān)鍵。
三個原因?qū)е陆谫Y金利率中樞上移
第一，控制銀行間杠桿率。央行在8月4日多部門聯(lián)合發(fā)布會上已經(jīng)提示“既要逆周期調(diào)節(jié)，又要防止資金空轉(zhuǎn)”，即貨幣政策采用寬信用+緊資金組合以兼顧上述兩個目標(biāo)。
第二，收縮中美利差。10月13日央行在三季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上表示，中美利差將逐步回歸正常。盡管利差回歸正?？赡苤饕獊碜晕磥砻纻找媛蕦饾u下行的預(yù)期，但目前美債收益率居高不下，那么只能中債收益率上行。通過收緊資金面以引導(dǎo)中債收益率上行是較為行之有效的方法。
第三，經(jīng)濟(jì)基本面回升。這是央行收緊資金的前提，如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，比如2022年，那么即使匯率貶值，銀行間杠桿率上升，資金面也未見收緊。當(dāng)下盡管市場對經(jīng)濟(jì)回升依然信心不足，但多項數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)確實在回升。央行的政策選擇主要是基于數(shù)據(jù)，而不是市場的感受。
供給放量并不是債券收益率上行的核心原因
供給放量與債券收益率并非一定呈正相關(guān)關(guān)系，央行對資金面的呵護(hù)是其中的重要變量。
如果是供給放量+資金面寬松，那么債券收益率反而可以下行，比如2021年11月地方債發(fā)行放量，或者2016年二三季度發(fā)行放量，收益率都是下行。
但如果供給放量+資金面緊張，則債券收益率上行，比如2020年5月之后。
所以，主要矛盾是資金利率，次要矛盾是供給放量。資金面緊張是根本，如果資金面已經(jīng)緊張，又疊加供給放量，則更容易收益率上行。
債市收益率目前或?qū)⒕S持震蕩，但關(guān)注資金面風(fēng)險
我們目前依然傾向于認(rèn)為，資金利率中樞高于政策利率20bp，可能是合理水平。（2020年四季度，資金利率僅比政策利率中樞高約20bp），對應(yīng)1年MLF利率2.5%+20bp=2.7%，是十年國債的中樞，因此當(dāng)前10年期國債定價基本合理。
但這種看法有兩個問題：
1、資金利率如果更高，債券收益率中樞也會上移。比如近期資金面持續(xù)收緊，如果到10月末、11月初仍未轉(zhuǎn)松，可以理解為資金面緊不是因為季節(jié)性波動導(dǎo)致，而是由于資金利率中樞再次上移，那么2.7%就不再是10年期國債的中樞，需要隨資金利率上移而上調(diào)。但是，資金面的變化無法預(yù)測，只能觀察。
2、即使假設(shè)中樞是2.7%，在此中樞下10年國債的波動區(qū)間是2.7%±20bp，向上的空間其實并不小。
所以，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段雖然我們希望看到債市震蕩，但是資金利率中樞高于政策利率20bp能否穩(wěn)住是存疑的。如果能穩(wěn)住，那么2.7%是10年期國債中樞，債市收益率上行即是配置機(jī)會。但當(dāng)前無法預(yù)測資金利率的未來走勢，如果資金利率中樞進(jìn)一步上行，債市或仍將面臨調(diào)整風(fēng)險。
所以我們只能建議，短期保持中性久期，如果資金面進(jìn)一步收緊，則應(yīng)隨之降久期。目前沒有動因支撐債市收益率向下，債市可能較難獲得超額收益。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期。
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