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核心觀點(diǎn)
　　2023Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收341.90億元（同比+4.78%，環(huán)比+16.38%）；歸母凈利潤(rùn)11.51億元（同比-2.69%，環(huán)比+66.32%）。2023Q3公司飼料銷量超660萬(wàn)噸（同比+13%），其中水產(chǎn)料銷量約200萬(wàn)噸（同比持平），禽料銷量超300萬(wàn)噸（同比增長(zhǎng)近20%），豬料銷量超150萬(wàn)噸（同比增長(zhǎng)20%左右）。原料價(jià)格高位運(yùn)行，公司低魚粉配方價(jià)值顯現(xiàn)，以及特種水產(chǎn)料占比提升等因素，公司飼料單噸利潤(rùn)維持較高水平。2023Q3公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)出欄肉豬100-110萬(wàn)頭，豬價(jià)回暖疊加成本改善，預(yù)計(jì)板塊貢獻(xiàn)利潤(rùn)約1億元。2023Q3公司生魚板塊虧損7000-8000萬(wàn)元。全年看公司飼料銷量增長(zhǎng)或超10%，盈利能力相對(duì)穩(wěn)定；生豬出欄或近450萬(wàn)頭，板塊或盈虧平衡；受生魚價(jià)格低迷影響，公司該板塊預(yù)計(jì)略有虧損；種苗及動(dòng)保業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　事件
　　公司披露2023年三季度報(bào)告，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收869.26億元，同比增長(zhǎng)10.10%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)22.52億元，同比增長(zhǎng)7.13%。2023Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收341.90億元，同比增長(zhǎng)4.78%，環(huán)比增長(zhǎng)16.38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.51億元，同比下滑2.69%，環(huán)比增長(zhǎng)66.32%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　1、2023年3季度營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)小幅下滑。
　　2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收869.26億元（同比+10.10%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)22.52億元（同比+7.13%）。2023Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收341.90億元（同比+4.78%，環(huán)比+16.38%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.51億元（同比-2.69%，環(huán)比+66.32%）。
　　利潤(rùn)率方面：2023Q3公司銷售毛利率為8.47%（同比-0.95pcts，環(huán)比-0.76pcts），公司銷售凈利率為3.52%（同比-0.33pcts，環(huán)比+1.00pcts）。公司毛利率及凈利率同比下滑主要系今年三季度豬價(jià)低于去年同期，以及飼料原料成本上漲等因素所致。
　　費(fèi)用方面：2023Q3公司銷售費(fèi)用6.58億元（同比+19.54%，環(huán)比+1.02%），管理費(fèi)用6.39億元（同比+6.26%，環(huán)比-3.23%），研發(fā)費(fèi)用1.81億元（同比-7.39%，環(huán)比-2.57%），財(cái)務(wù)費(fèi)用1.15億元（同比-15.73%，環(huán)比-17.11%）。
　　2、飼料銷量增長(zhǎng)穩(wěn)健，盈利能力表現(xiàn)良好。
　　銷量方面：2023Q3飼料銷量超660萬(wàn)噸（同比+13%），分品種來(lái)看①水產(chǎn)料銷量約200萬(wàn)噸（同比持平），8-9月雙臺(tái)風(fēng)天氣嚴(yán)重影響水產(chǎn)動(dòng)物正常攝食，期間水產(chǎn)養(yǎng)殖投料大幅減少甚至停止投喂給公司水產(chǎn)料銷售帶來(lái)較大不利影響；2023Q4水產(chǎn)飼料消費(fèi)進(jìn)入淡季，需求較2023Q3或有所回落；全年水產(chǎn)飼料銷量預(yù)計(jì)持平微增。②禽料銷量超300萬(wàn)噸（同比增長(zhǎng)近20%），當(dāng)前家禽存欄相對(duì)高位，疊加養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性尚可，預(yù)計(jì)全年禽料銷量增長(zhǎng)超10%。③豬料銷量超150萬(wàn)噸（同比增長(zhǎng)20%左右），其中9月份陰雨天氣導(dǎo)致的洪澇情況造成生豬飼料期間內(nèi)銷量增速下降。公司持續(xù)發(fā)力具有成本優(yōu)勢(shì)的家庭農(nóng)場(chǎng)及規(guī)模場(chǎng)，疊加公司產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)異，預(yù)計(jì)全年豬料銷量增長(zhǎng)超20%。
　　利潤(rùn)率方面：玉米、豆粕以及魚粉等原材料價(jià)格高位運(yùn)行致公司生產(chǎn)成本增加，公司低魚粉配方價(jià)值顯現(xiàn)，以及特種水產(chǎn)料占比提升等，公司飼料單噸利潤(rùn)維持較高水平，三季度預(yù)計(jì)該板塊貢獻(xiàn)利潤(rùn)約9億元。
　　3、豬價(jià)回暖帶動(dòng)生豬板塊扭虧為盈，生魚養(yǎng)殖階段性虧損。
　　生豬養(yǎng)殖：2023Q3公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)出欄肉豬100-110萬(wàn)頭，養(yǎng)殖完全成本為8.2-8.3元/斤，較前期有一定改善，結(jié)合三季度生豬銷售均價(jià)，預(yù)計(jì)2023Q3公司生豬板塊貢獻(xiàn)利潤(rùn)約1億元。展望后市，年底消費(fèi)旺季有望提振豬價(jià)，疊加公司成本持續(xù)改善，板塊有望維持盈利狀態(tài)。
　　水產(chǎn)養(yǎng)殖及動(dòng)保：受下游生魚價(jià)格持續(xù)低迷影響，2023Q3公司生魚養(yǎng)殖板塊虧損7000-8000萬(wàn)元。公司水產(chǎn)動(dòng)保穩(wěn)健發(fā)展，禽畜動(dòng)保持續(xù)改善。
　　4、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)全年公司飼料銷量增速有望在10%以上，板塊盈利能力相對(duì)穩(wěn)定；全年生豬出欄或達(dá)450萬(wàn)頭，考慮今年生豬均價(jià)相對(duì)低位，公司成本管控良好，該板塊有望盈虧平衡；受生魚價(jià)格低迷影響，公司該板塊預(yù)計(jì)略有虧損；種苗及動(dòng)保業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入為1172.44/1325.74/1486.07億元，歸母凈利潤(rùn)為30.55/40.79/49.01億元，EPS為1.84/2.45/2.95元，對(duì)應(yīng)PE分別為23.0x/17.2x/14.3x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　天氣異常影響飼料行業(yè)階段性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：飼料行業(yè)主要服務(wù)于下游養(yǎng)殖業(yè)，養(yǎng)殖過(guò)程中高溫、極寒、雨水、臺(tái)風(fēng)等自然因素出現(xiàn)異常變化時(shí)，可能出現(xiàn)養(yǎng)殖存欄、存塘數(shù)量的大幅波動(dòng)，甚至于病害的規(guī)?；l(fā)，進(jìn)而對(duì)飼料需求產(chǎn)生影響，出現(xiàn)階段性或區(qū)域性需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。例如今年連續(xù)的高溫天氣會(huì)使水產(chǎn)養(yǎng)殖水溫上升，超出合適的生長(zhǎng)溫度，導(dǎo)致水體溶氧飽和度降低，影響水產(chǎn)動(dòng)物攝食，造成養(yǎng)殖戶被動(dòng)減少投喂，部分水產(chǎn)品不適應(yīng)溫度升高甚至出現(xiàn)死亡現(xiàn)象，進(jìn)而影響短期飼料需求，對(duì)飼料企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。
　　主要原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)保法規(guī)政策對(duì)養(yǎng)殖業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)及區(qū)域調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)等。