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FY2024H1弱市下體現(xiàn)強(qiáng)運(yùn)營(yíng)力，核心盈利能力持續(xù)提升，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　FY2024H1收入141.8億元（+7.3%），實(shí)現(xiàn)從BCI事件以來(lái)的首次正增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)13.4億元（+16.7%），主要系零售業(yè)務(wù)復(fù)蘇，新品表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)全品牌同店增長(zhǎng)，同時(shí)持續(xù)渠道優(yōu)化、人效提升帶來(lái)有效費(fèi)用率下降?？紤]消費(fèi)環(huán)境復(fù)蘇不及預(yù)期以及政府補(bǔ)助等其他收入影響，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)FY2024-2026歸母凈利潤(rùn)分別為23.1/27.2/31.4億元(原為25/30.3/35億元)，對(duì)應(yīng)EPS為0.4/0.4/0.5元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為15.2/12.9/11.2倍，國(guó)慶流水維持9月環(huán)比改善的勢(shì)頭，F(xiàn)Y2024H2（2023.9-2024.2）低基數(shù)下預(yù)計(jì)盈利持續(xù)改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　流水短期受NEO品牌加速調(diào)整影響，新品驅(qū)動(dòng)同店，全品牌店/坪效均有修復(fù)
　　分季度看，F(xiàn)Y2024Q1-Q2零售及批發(fā)總銷售金額錄得20-30%低段增長(zhǎng)/低單下跌，短期受NEO品牌加速關(guān)店及產(chǎn)品線調(diào)整影響，預(yù)計(jì)H1閉店數(shù)量中NEO品牌占比30-40%。分品牌看，F(xiàn)Y2024H1主力品牌收入123.5億元（+7.0%），非主力品牌收入17.2億元（+10.5%）受益于運(yùn)動(dòng)細(xì)分領(lǐng)域成長(zhǎng)。分模式看，直營(yíng)收入119.9億元（+8.8%），占比85.2%(+1.1pct)，產(chǎn)品及營(yíng)銷節(jié)奏恢復(fù)后新品銷售占比提升帶動(dòng)折扣改善及同店增長(zhǎng)，零售占比提升，批發(fā)收入20.8億元（-0.1%）。
　　FY2024H1總門店面積降幅邊際趨緩，全域零售場(chǎng)景整體回歸
　　截至FY2024H1門店數(shù)量6209家（-10.4%），同比凈閉719家/環(huán)比凈閉356家，直營(yíng)毛銷售面積同比-3.5%/環(huán)比-1.7%，其中FY2024Q2直營(yíng)毛銷售面積同比-3.5%/環(huán)比基本持平，面積收縮趨勢(shì)邊際放緩。精準(zhǔn)單店&全域新零售提升單店輻射能力：（1）單店銷售面積同比+7.7%，其中主力和非主力品牌及不同面積類型門店的單店面積均增長(zhǎng)。（2）全域零售：傳統(tǒng)平臺(tái)增長(zhǎng)、私域增速持續(xù)亮眼。
　　FY2024H1核心盈利能力提升，營(yíng)運(yùn)資金效率優(yōu)化，現(xiàn)金創(chuàng)收能力強(qiáng)勁
　　FY2024H1毛利率44.7%，同比-0.9pct/環(huán)比+3.0pct，零售折扣同比改善及零售業(yè)務(wù)收入占比提升帶來(lái)積極影響，部分抵消品牌補(bǔ)貼退坡的負(fù)面影響。經(jīng)營(yíng)效率提升，SG&A為32.9%（-2.4pct），估測(cè)租金占比-0.5pct至13.3%、員工費(fèi)用率10.0%（-1.3pct），平均人效大幅提升。OPM為12.2%（+0.2pct），歸母凈利率9.4%（+0.7pct）。營(yíng)運(yùn)資金效率提升：截至FY2024H1存貨57.5億元（-10.1%），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)140.9天，同比-26.7天/環(huán)比-8.6天，應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-1.6/+0.7至14.8/17.1天?，F(xiàn)金創(chuàng)收能力強(qiáng)勁，持續(xù)高派息：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為25.51億元（+57.8%），中期每股派息0.16元，派息率74.2%（+3.8pct）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)者信心恢復(fù)、國(guó)際品牌恢復(fù)、新品牌合作不達(dá)預(yù)期。