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核心觀點(diǎn)：
　　國(guó)內(nèi)證券行業(yè)轉(zhuǎn)向集約式發(fā)展，杠桿有望接手凈資本補(bǔ)充成為主要驅(qū)動(dòng)力。資本通過(guò)杠桿撬動(dòng)盈利能力，杠桿通過(guò)ROE映射估值水平。隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化與資本市場(chǎng)的發(fā)展，行業(yè)整體的杠桿水平呈現(xiàn)波動(dòng)上升的態(tài)勢(shì)，尤其是頭部券商更為明顯。近年來(lái)，較為頻繁的股權(quán)融資令杠桿水平有所回落，也推動(dòng)監(jiān)管部門(mén)轉(zhuǎn)變思路，要求證券行業(yè)的融資遵循合理、必要、集約原則。2023年8月，證監(jiān)會(huì)提出“適當(dāng)放寬對(duì)優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束”，我們預(yù)計(jì)新一輪杠桿提升將逐步開(kāi)啟。
　　國(guó)際投行高杠桿經(jīng)營(yíng)，監(jiān)管、資產(chǎn)配置與負(fù)債方式三者缺一不可。美國(guó)頭部投行杠桿水平2010年來(lái)保持在12-14倍，而國(guó)內(nèi)投行呈上升趨勢(shì)但仍處于4-5倍的低位。（1）監(jiān)管政策：金融危機(jī)后在沃克爾規(guī)則和巴III監(jiān)管體系下美國(guó)投行杠桿水平由20-30倍下行至12-14倍；國(guó)內(nèi)雖經(jīng)三次修訂風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，但對(duì)凈穩(wěn)定資金率、資本充足率等折算標(biāo)準(zhǔn)上與巴III存在差異，以致杠桿空間受限。（2）資產(chǎn)端以非方向性配置為主，敢于加杠桿：海外投行金融工具占比略低于國(guó)內(nèi)券商，但主要投向做市、資本中介、衍生品對(duì)沖等，而國(guó)內(nèi)主要是方向性自營(yíng)持倉(cāng)。2022年高盛/大摩的做市業(yè)務(wù)占營(yíng)收比重分別為39%/26%。業(yè)務(wù)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)敞口差異，95%置信度下2022年中金/中信的每日表內(nèi)最大損失占比分別是高盛的2.9和3.0倍，且集中在股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)敞口主要集中在利率風(fēng)險(xiǎn)。（3）負(fù)債端成本較低：美國(guó)投行融資渠道較為豐富且成本低廉，且能夠盤(pán)活客戶(hù)抵押物融資、結(jié)構(gòu)化票據(jù)融資較為發(fā)達(dá)，為杠桿提升創(chuàng)造良好條件。
　　證監(jiān)會(huì)提出適度放寬優(yōu)質(zhì)證券公司資本約束，龍頭券商將更受益于政策利好。我們以當(dāng)前臨近監(jiān)管警戒線(xiàn)的資本杠桿率和凈穩(wěn)定資金率為測(cè)算依據(jù)，假設(shè)資本杠桿率由當(dāng)前8%下調(diào)至6%，以申萬(wàn)、中金和華泰為例，其杠桿分別提升47%/56%/78%；假設(shè)凈穩(wěn)定資金率下調(diào)至80%，則華泰證券、中信證券、國(guó)泰君安和中金公司的杠桿水平將分別提升49%/ 41%/48%/43%。當(dāng)然，上述僅為理論測(cè)算，實(shí)際情況存在差異，但頭部券商受益則無(wú)懸念。
　　投資建議。海外與歷史經(jīng)驗(yàn)表明，行業(yè)監(jiān)管政策、券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、融資端渠道與成本等因素均會(huì)影響杠桿水平，隨著高集中度的場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展與活躍資本市場(chǎng)的一系列政策落地等，頭部券商有望率先迎來(lái)放寬資本約束紅利。建議關(guān)注目前杠桿水平較高、分類(lèi)評(píng)級(jí)持續(xù)領(lǐng)先的頭部券商中信證券、中金公司、國(guó)泰君安和華泰證券等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。政策落地不及預(yù)期；測(cè)算具有主觀性、存在誤差；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。