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單車?yán)麧櫜粡?fù)從前，有待FSD全球化、機(jī)器人放量驅(qū)動利潤增速加快
　　我們預(yù)計(jì)公司或維持銷量優(yōu)先戰(zhàn)略，后續(xù)仍有降價(jià)可能，同時(shí)加大前瞻性方向投入，單車?yán)麧櫥螂y以回到從前，我們將2023-2025年Non-GAAP凈利潤預(yù)測由133/172/201億美元下調(diào)至110/119/138億美元，同比增速-22%/8%/15%，當(dāng)前股價(jià)222.11美元分別對應(yīng)2023-2025年70.0/65.2/57.1倍PE。展望2024-2025年，受益于Model 3/Y改款放量、Cybertruck交付及平價(jià)車型推出有望驅(qū)動銷量維持平穩(wěn)增長；中期重點(diǎn)關(guān)注FSD全球放量、以及機(jī)器人進(jìn)展，有望驅(qū)動利潤增速再次抬升，維持“買入”評級。
　　2023Q3 Non-GAAP凈利潤環(huán)比顯著下滑，源自毛利率下降、營業(yè)費(fèi)用增加
　　2023Q3 Non-GAAP凈利潤低于預(yù)期，單車凈利潤下降至0.53萬美金，源自毛利率下降+費(fèi)用擴(kuò)張。（1）2023Q3銷量43.5萬、環(huán)比輕微下降、基本符合市場預(yù)期，主要由于供給側(cè)短期因素（工廠產(chǎn)線調(diào)整）。需求側(cè)，北美受制于高利率環(huán)境導(dǎo)致需求疲軟，中國、歐洲等其他地區(qū)需求更佳、在手訂單量均有增加；（2）2023Q3汽車毛利率(剔除積分)環(huán)比下降1.8pct至15.7%低于預(yù)期，主要源自ASP下降、工廠產(chǎn)線調(diào)整導(dǎo)致停產(chǎn)、新工廠及4680電池仍在爬坡；（3）2023Q3營業(yè)費(fèi)用為24億美元，環(huán)比增長13%，營業(yè)費(fèi)用率為10.3%，主要源自機(jī)器人、Cybertruck、Dojo等新產(chǎn)品研發(fā)投入加大、銷售門店持續(xù)擴(kuò)張。
　　Cybertruck產(chǎn)能爬坡節(jié)奏低于預(yù)期，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)25萬年產(chǎn)能
　　(1)銷量方面，2023Q4伴隨工廠產(chǎn)線整改結(jié)束，產(chǎn)能預(yù)計(jì)將回到正常水平，預(yù)計(jì)仍會完成全年180萬輛銷量目標(biāo)。Cybertruck產(chǎn)能爬坡進(jìn)展低于預(yù)期，公司預(yù)計(jì)于2023年11月開始交付Cybertruck、并計(jì)劃于2025年實(shí)現(xiàn)25萬年產(chǎn)能。我們預(yù)計(jì)2024-2025年銷量分別為216萬輛、249萬輛、對用同比增速24%、16%，展望2024年Model 3及Model Y煥新款有望驅(qū)動2024年銷量回升，2025年Cybertruck產(chǎn)能爬坡及平價(jià)車型放量有望驅(qū)動整體銷量穩(wěn)定增長。
　　(2) FSD方面，我們預(yù)計(jì)公司2024-2025年FSD收入有望加速放量，截至2023Q1北美已有約40萬名車主開始使用特斯拉FSD軟件，后續(xù)V12版本預(yù)計(jì)將取消Beta后綴，實(shí)現(xiàn)大幅度優(yōu)化，伴隨自研云端超算平臺Dojo逐步落地，有望實(shí)現(xiàn)算法加速迭代，進(jìn)而加速推動付費(fèi)率提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：軟件及產(chǎn)品推出不如預(yù)期、產(chǎn)能及供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)需求不振。