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核心觀點(diǎn)
　　板塊回顧：極具韌性、分化延續(xù)、強(qiáng)者恒強(qiáng)。中秋節(jié)白酒市場(chǎng)動(dòng)銷整體平穩(wěn)落地，節(jié)奏相比于去年略慢，分化趨勢(shì)延續(xù)，大眾價(jià)位表現(xiàn)突出，量在價(jià)先。1）品牌分化：消費(fèi)者追求性價(jià)比，強(qiáng)品牌、強(qiáng)渠道的產(chǎn)品動(dòng)銷較快；2）區(qū)域分化：安徽、江蘇、四川等地白酒消費(fèi)氛圍較好，或與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)相關(guān)性；3）終端分化：煙酒店盈利空間隨供給增加而逐步攤薄，同時(shí)品牌集中度提升，終端議價(jià)能力逐步降低，資源或?qū)⑾騼?yōu)質(zhì)終端集中。
　　白酒行業(yè)在中長(zhǎng)期將社會(huì)財(cái)富內(nèi)化為產(chǎn)品價(jià)格的能力較強(qiáng)。我們提煉白酒行業(yè)價(jià)格升級(jí)的路徑：“社會(huì)財(cái)富效應(yīng)具備-龍頭公司大單品放量-競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)優(yōu)化-價(jià)位升級(jí)形成”。供給端看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的改善促使龍頭公司具備向上培育產(chǎn)品的意愿和能力。需求端看，白酒的社交屬性加速單品傳播速度、具備消費(fèi)剛性。該路徑在特定區(qū)域和產(chǎn)品中持續(xù)演繹，如古井引領(lǐng)安徽白酒價(jià)位升級(jí)，汾酒青花20、25反映省內(nèi)外價(jià)位升級(jí)。
　　復(fù)盤歷次周期：經(jīng)濟(jì)增速放緩（或疊加產(chǎn)業(yè)政策和需求壓制因素）引發(fā)調(diào)整，消費(fèi)升級(jí)支撐行業(yè)趨勢(shì)向上。2000年至今白酒行業(yè)共經(jīng)歷四次完整周期，經(jīng)濟(jì)增速放緩是行業(yè)調(diào)整的主因，外部突發(fā)性事件或政策約束進(jìn)一步加大調(diào)整幅度，而政策刺激后經(jīng)濟(jì)活躍度增加，行業(yè)基本面向好，驅(qū)動(dòng)板塊估值擴(kuò)張。當(dāng)前處于本輪周期的中偏后階段，疫情對(duì)場(chǎng)景的壓制基本解除，行業(yè)仍受經(jīng)濟(jì)周期的影響；當(dāng)前積極性政策組合拳為經(jīng)濟(jì)筑底，酒企價(jià)盤環(huán)比穩(wěn)定、庫(kù)存小幅下降，行業(yè)基本面逐步修復(fù)，底部靜待價(jià)值回歸。
　　優(yōu)質(zhì)公司已浮出水面，或?qū)@取更大的增長(zhǎng)空間。歷次周期中茅臺(tái)、洋河、老窖、汾酒通過(guò)改革積累競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)行業(yè)需求擴(kuò)容時(shí)，公司已具備產(chǎn)品儲(chǔ)備、管理經(jīng)驗(yàn)和渠道基礎(chǔ)，率先實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。本輪周期中優(yōu)質(zhì)公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)一以貫之，品牌力、管理力向上的公司有望率先復(fù)蘇：如茅臺(tái)、汾酒品牌壁壘深厚，產(chǎn)品具備高周轉(zhuǎn)率和高利潤(rùn)率；老窖管理稟賦突出，控盤分利能力強(qiáng)；區(qū)域酒龍頭在需求收縮的過(guò)程中對(duì)渠道利潤(rùn)的保護(hù)能力仍優(yōu)于競(jìng)對(duì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)等。
　　投資建議：堅(jiān)持好公司重倉(cāng)位原則。推薦貴州茅臺(tái)、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒、迎駕貢酒等，也建議關(guān)注具有改革預(yù)期的五糧液等。