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事件：
　　公司發(fā)布2023年三季度報(bào)告。2023前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入79.41億元（+15.66%），歸母凈利潤4.97億元（+26.98%），扣非后凈利潤4.80億元（+36.35%）。
　　點(diǎn)評：
　　多個(gè)礦服項(xiàng)目正式投產(chǎn)，整體生產(chǎn)態(tài)勢良好。2023前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入79.41億元（+15.66%），歸母凈利潤4.97億元（+26.98%），扣非后凈利潤4.80億元（+36.35%）。三季度單季，公司實(shí)現(xiàn)營收29.92億元（+19.41%），歸母凈利潤1.77億元（+27.14%）。報(bào)告期內(nèi)，公司礦服板塊規(guī)模逐步增大，多個(gè)礦服項(xiàng)目于本年度正式投產(chǎn)，整體生產(chǎn)態(tài)勢良好，且部分項(xiàng)目本期生產(chǎn)規(guī)模較上年同期有所增長，同時(shí)電子雷管銷量增加。公司新增工業(yè)炸藥許可產(chǎn)能1000噸，公司產(chǎn)能提升至49.8萬噸。我們認(rèn)為公司礦服民爆一體化優(yōu)勢將有利于客戶的開拓與綁定，民爆業(yè)務(wù)進(jìn)軍新市場將帶來存量里的增量，防務(wù)業(yè)務(wù)若軍貿(mào)相關(guān)訂單落地將為公司業(yè)績帶來較高彈性。
　　期間費(fèi)用率下降，凈利率小幅提升，現(xiàn)金流改善。2023年前三季度，公司毛利率19.41%（-0.42pcts），凈利率8.30%（+0.15pcts）。公司民爆板塊原材料成本同比有所下降，且公司通過實(shí)行一系列降本增效舉措，期間費(fèi)用率（8.83%，-0.76pcts）下降。其中，銷售費(fèi)用率0.51%（-0.05pcts），管理費(fèi)用率4.65%（+0.06pcts），財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.84%（-0.44pcts），研發(fā)費(fèi)用率2.83%（-0.32pcts）。公司合同負(fù)債1.03億元（相較期初+82.43%），主要由于礦服板塊、民爆板塊預(yù)收客戶款項(xiàng)所致，在建工程2.59億元（相較期初+35.86%），主要由于支付辦公樓裝修款，且礦服板塊臨時(shí)設(shè)施投入及防務(wù)板塊廠房建設(shè)投入有所增加所致。公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額2.33億元（+165.81%），回款情況得到改善。
　　收購江蘇紅光，打通產(chǎn)業(yè)鏈上游。公司子公司明華公司于2023年9月以自有資金2.76億元收購江蘇紅光化工有限公司54%的股權(quán)。江蘇紅光于2023年10月正式納入公司合并報(bào)表范圍內(nèi)。根據(jù)其官網(wǎng)信息，江蘇紅光現(xiàn)是集生產(chǎn)、經(jīng)營、儲(chǔ)運(yùn)于一體的黑索今系列產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。公司主要生產(chǎn)鈍化黑索今、紫膠造粒黑索今、石墨造粒黑索今、導(dǎo)爆管專用黑索今等5大系列多個(gè)品種的黑索今產(chǎn)品。企業(yè)連續(xù)多年被江蘇省評為重合同守信用企業(yè)、省特級資信企業(yè)。我們認(rèn)為公司收購江蘇紅光將打通其產(chǎn)業(yè)鏈上游，加強(qiáng)公司整體競爭力。
　　股權(quán)激勵(lì)激發(fā)內(nèi)部活力。根據(jù)公司《2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃(草案修訂稿)》，公司激勵(lì)計(jì)劃擬授予的限制性股票數(shù)量為14,795,176股，占本激勵(lì)計(jì)劃草案修訂稿公告時(shí)公司股本總額748,563,082股的1.98%。本次授予為一次性授予，無預(yù)留部分。授予公司高管及核心骨干人員共407人，授予價(jià)格為每股15.39元。解鎖條件為：1）以2021年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2023/2024/2025年凈利潤增長率不低于32%/52%/75%，且高于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值；2）2023/2024/2025年凈資產(chǎn)收益率不低于8%，且高于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值；3）2023/2024/2025年，三項(xiàng)資產(chǎn)占比增速低于同期營業(yè)收入增速，且三項(xiàng)資產(chǎn)占比低于2018-2021年的平均數(shù)。我們認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)深度綁定員工利益，有利于激發(fā)公司內(nèi)部活力。
　　外延并購區(qū)域整合疊加新市場開拓，助推傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)增長。目前民爆行業(yè)正在經(jīng)歷整合，產(chǎn)業(yè)集中度提升。公司通過民爆產(chǎn)能的整合，打破長期以來“小、散、低”的競爭格局特點(diǎn)，鞏固市場地位。公司緊跟國家能源保障政策，通過外延并購戰(zhàn)略布局內(nèi)蒙市場，帶來增量收入。公司現(xiàn)擁有產(chǎn)能49.8萬噸，位列全國前三。另外，公司具有礦服、民爆一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，大客戶、大項(xiàng)目、大投入的戰(zhàn)略已見成效。
　　軍貿(mào)市場空間廣闊，或?yàn)楣緲I(yè)績帶來較高彈性。公司已成立軍工平臺，打造“1+N”戰(zhàn)略布局，其中HD-1與JK系列是公司兩大軍品外貿(mào)項(xiàng)目。HD-1出口立項(xiàng)已于2019年獲有關(guān)部門批復(fù)同意，且于2020年完成測試與定型。由于此類產(chǎn)品具備消耗屬性，需求量大且毛利率較高，若相關(guān)訂單落地將為公司業(yè)績帶來較高彈性。
　　投資建議：
　　公司擁有礦服民爆一體化服務(wù)優(yōu)勢，緊跟國家能源保障政策，通過外延并購戰(zhàn)略布局內(nèi)蒙市場，帶來增量收入。另外，若軍貿(mào)訂單落地將為公司帶來較高業(yè)績彈性。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司的凈利潤分別為6.6、7.7、8.8億元，對應(yīng)估值分別為23.1X、19.9X、17.4X，給予2023年33倍PE，對應(yīng)6個(gè)月目標(biāo)價(jià)29.37，維持“買入-A”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：軍品訂單不及預(yù)期。