>> 華泰證券-固收視角：美債利率見頂了嗎？-231024
| 上傳日期： |
2023/10/24 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),陶冶 |
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事件：
北京時(shí)間23日晚8點(diǎn)45分，潘興廣場(chǎng)資管（Pershing Square Capital Management）的創(chuàng)始人比爾·阿克曼（BillAckman）表示平倉（cover）了債券空頭，認(rèn)為在當(dāng)前點(diǎn)位做空長債有太多風(fēng)險(xiǎn)，并指出經(jīng)濟(jì)正在比近期數(shù)據(jù)更快地降溫。美債收益率應(yīng)聲走低，最終10年期收于4.85%，較日內(nèi)高點(diǎn)下行約15bp。
我們對(duì)此分析如下：
第一、阿克曼在8月3日發(fā)推看空美國長債，并認(rèn)為30年期美債利率可能升至5.5%，引發(fā)激烈爭(zhēng)論。隨后美債走勢(shì)基本印證了他的判斷，10/30年期利率的最大上行幅度均在90bp左右，因此市場(chǎng)對(duì)他的觀點(diǎn)高度關(guān)注。
第二、我們?cè)趫?bào)告《美債利率走高“四問”》（2023/10/20）中指出，本輪驅(qū)動(dòng)美債利率上行的主要因素是期限溢價(jià)，背后核心原因是美國“緊貨幣+寬信用”。而對(duì)于當(dāng)前接近5%的10年期利率，我們有以下幾點(diǎn)理解：
1）近期包括美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在內(nèi)的多為官員表態(tài)金融條件收緊讓繼續(xù)加息的必要性下降，短端利率錨定在當(dāng)前水平左右的概率較高。
2）10-2y的利差在10月20日已經(jīng)收窄至-15bp左右，利差進(jìn)一步收窄的空間相對(duì)有限。
3）如果要推動(dòng)10年期美債利率繼續(xù)走高破5%，那么可能需要財(cái)政部超預(yù)期增加美債供給，從而期限溢價(jià)繼續(xù)上。
第三、2023Q4的發(fā)債計(jì)劃預(yù)計(jì)在月底公布，考慮財(cái)政部現(xiàn)金余額已超目標(biāo)，我們認(rèn)為短期債務(wù)融資需求可能并不太大。2023年7月31日美國財(cái)政部發(fā)布2023Q3的發(fā)債計(jì)劃，總規(guī)模以及中長期債務(wù)占比均超此前預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美債供求的擔(dān)憂。不過2023Q3財(cái)政部超預(yù)期發(fā)債的重要背景是經(jīng)過債務(wù)上限博弈，5月底時(shí)財(cái)政部現(xiàn)金余額（TGA賬戶）一度降至不足500億美元，發(fā)債補(bǔ)充現(xiàn)金儲(chǔ)備的需求非常大。不過截至10月18日，財(cái)政部現(xiàn)金余額已經(jīng)升至8400億美元，已超過此前規(guī)劃的年底7500億美元的目標(biāo)，足以滿足美國政府正常的開支需求。同時(shí)由于下次債務(wù)上限生效的日期為2025年初，財(cái)政部也沒有必要在短期繼續(xù)大幅提升現(xiàn)金余額，畢竟當(dāng)下借貸成本并不便宜。
第四、在結(jié)構(gòu)上，中長期債券（coupon）的發(fā)行占比存在提升的空間，當(dāng)然從性價(jià)比角度，繼續(xù)多發(fā)短債可能是更合理的選項(xiàng)。6月債務(wù)上限協(xié)議通過之后，美國財(cái)政部發(fā)債一直以短債（bills）為主，這也和近期快速下行的隔夜逆回購規(guī)模相對(duì)應(yīng)。截至8月底，美國未償還國債中短債占比已達(dá)到20%，也是TBAC（財(cái)政借款咨詢委員會(huì)）建議合意水平的上限，這也是財(cái)政部增加中長債發(fā)行的核心原因之一。不過從發(fā)債成本上看，近期長債利率大幅上升后短債利差已經(jīng)明顯收窄，先發(fā)短債等待利率下行后再多發(fā)長債可能是更具性價(jià)比的方案，而20%的上限也并非完全不能突破。
第五、美國經(jīng)濟(jì)宏微觀的“溫差”近期受到更多關(guān)注，微觀體感可能并不如宏觀數(shù)據(jù)那么強(qiáng)勁。雖然三季度美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，彭博對(duì)三季度GDP環(huán)比折年率的一致預(yù)期達(dá)到3.5%，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型的預(yù)測(cè)值更是到達(dá)5.4%。但是微觀體感可能和宏觀數(shù)據(jù)有所差異，比如里士滿聯(lián)儲(chǔ)主席巴爾金在10月17日表示“數(shù)據(jù)與我在實(shí)地聽到的情況有些脫節(jié)”（There is somewhat of a disconnect between the data and what I hear on the ground）。而研究機(jī)構(gòu)OxfordEconomics根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書編制的褐皮書指數(shù)（Beige Book Activity Index）顯示，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度正處于疫情以來低位，和歷史上衰退初期相當(dāng)。
后續(xù)展望：
四季度美國基本面大概率繼續(xù)降溫，不過關(guān)鍵在于幅度，從“脆弱性”→需求受抑制可能需要時(shí)間。超額儲(chǔ)蓄大量消耗+學(xué)生貸款恢復(fù)償還+汽車等工人罷工+11月政府停擺風(fēng)險(xiǎn)+金融條件等因素疊加，美國四季度經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)較三季度明顯下降。汽車和信用卡等貸款拖欠率上升，中低收入家庭正在面臨一些困難，我們看到美國經(jīng)濟(jì)的脆弱性已經(jīng)上升，不過是否以及何時(shí)會(huì)轉(zhuǎn)化為對(duì)消費(fèi)等需求的明顯抑制仍存在較大不確定性。
短端基本錨定+長短利差倒掛已經(jīng)較窄，美債利率上行的阻力有所增加。基本面“溫差”下，三季度GDP強(qiáng)勁也可能被認(rèn)為是“利好出盡”，如果后續(xù)財(cái)政發(fā)債計(jì)劃未超預(yù)期，那么期限溢價(jià)繼續(xù)走高的動(dòng)能可能也有所減弱，美債利率的高點(diǎn)或即將得到確認(rèn)。不過基本面韌性+通脹仍偏高+寬財(cái)政的組合尚未逆轉(zhuǎn)，做多美債的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)可能仍需等待，前期我們建議做陡曲線的倉位可以適當(dāng)了結(jié)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹重新超預(yù)期，地緣關(guān)系持續(xù)緊張
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