>> 華泰證券-固收視角：資金面偏緊的原因與展望-231020
| 上傳日期： |
2023/10/20 |
大小： |
437KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,仇文竹,吳宇航 |
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核心觀點
今年8月底開始，資金面整體不寬松，10月節(jié)后首周短暫緩解，本周又重回緊張，昨日隔夜利率一度超過3%，存單利率也大幅上行，在非跨月、跨季時點顯得尤為反常。
本輪資金緊張的原因主要有三點：
第一，特殊再融資債集中供給是主要原因，還有一定繳稅影響。10月開始，特殊再融資債啟動發(fā)行，截止10月18日，全國各區(qū)域共計發(fā)行或披露待發(fā)行規(guī)模為8404億元。本輪特殊再融資債發(fā)行區(qū)域較之前報道的12個高風險區(qū)域有所增加，且發(fā)行節(jié)奏較快，市場普遍判斷總額度或超預期。這導致10月前兩周，僅地方債繳款量就超過8500億，超過了9月全月水平，帶來財政資金階段性回籠。此外，下周一為10月繳稅截止日，10月本身是繳稅大月，再加上工作日偏少，稅期走款影響可能有所提前。
第二，計劃外供給加大了銀行指標壓力，加大存單供求矛盾。我們在2023年10月8日發(fā)布的《節(jié)后債市或先修復再弱勢震蕩》中提示，由于特殊再融資債發(fā)行在年初計劃之外，很多銀行并無準備，盡管流動性沖擊可以通過央行投放等平滑，但LCR指標考核會面臨壓力。例如地方債僅以85%權(quán)重計入分子，存單僅按照0計入（LCR=合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/未來30日現(xiàn)金凈流出≥100%），這導致銀行一方面對扎堆發(fā)行的地方債承接不動（本輪再融資債發(fā)行利差明顯偏高），另一方面買存單需求也會下降，但存單供給反而會上升。
第三，匯率并非主因，但也會對資金面有一定影響。近期美元兌人民幣匯率持續(xù)在7.3附近波動，但市場看到的更多是結(jié)果。8-9月央行多次表示“堅決對單邊、順周期行為予以糾偏，堅決防范匯率超調(diào)風險”。理論上，在央行穩(wěn)定匯率的過程中，無論是通過與銀行做貨幣掉期業(yè)務（在當期回籠人民幣），還是在離岸市場抬高本幣利率（可能導致市場機構(gòu)做套利），都可能對資金面和利率造成一定摩擦。
當然，貨幣政策基調(diào)是最關(guān)鍵因素。從貨幣政策目標出發(fā)，三季度實際GDP同比4.9%，顯著強于市場預期，9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)同樣偏強，整體看，基本面短期企穩(wěn)的因素仍在累積，全年增長目標實現(xiàn)概率較高。疊加匯率制約等考量，貨幣政策可能暫時進入觀察期，沒有進一步寬松的必要。
但顯然，當前也不具備持續(xù)收緊的基礎(chǔ)。從地產(chǎn)銷售和消費結(jié)構(gòu)等看，經(jīng)濟內(nèi)生動能還不算強，復蘇持續(xù)性待驗證，尤其與企業(yè)利潤和股市等更相關(guān)的名義增速仍不高，決定了貨幣政策還沒有到收緊階段。上周金融數(shù)據(jù)發(fā)布會央行強調(diào)“繼續(xù)做好逆周期調(diào)節(jié)”。化債客觀上也需要流動性配合，以保證地方政府的融資成本能夠降低。今日央行開展8280億巨量逆回購，釋放了明顯的呵護信號，后續(xù)如果流動性遲遲不改善，甚至影響到信貸投放，不排除再次降準的可能。
對資金而言，央行精準有力的態(tài)度不變，決定了資金利率不會大幅偏離政策利率，后續(xù)隨著地方債資金支出、央行積極呵護等，資金和存單都有望回歸到中性水平?；久婊嘏?匯率制約持續(xù)存在，尤其銀行LCR等指標問題并不能完全通過公開市場操作對沖，資金波動加大和分層可能是常態(tài)。
債市方面，近期利率已經(jīng)達到了我們之前給定的目標位（存單2.5%，十年期國債2.65-2.75%），進一步調(diào)整空間不大，未來可能偏弱勢或橫盤震蕩。今年緊財政+寬信貸+偏松貨幣的組合對債較為友好。但8月下旬以來，經(jīng)濟好轉(zhuǎn)+地方債持續(xù)供給+資金偏緊，疊加穩(wěn)增長政策不確定性較高，和投資者習慣性持盈保泰，債市環(huán)境轉(zhuǎn)弱。存單利率如果向下阻力較大，債市也很難有大機會。不過，經(jīng)濟內(nèi)生動力還不足，經(jīng)濟動能切換仍在繼續(xù)，利率繼續(xù)大幅上行概率不高。繼續(xù)建議3、5年利率+1年（至多1.5年內(nèi)）以內(nèi)城投債為主，二永債短期絕對票息有吸引力，但仍面臨供給和資本新規(guī)壓力，關(guān)注供給沖擊中的機會。
風險提示：地產(chǎn)和化債政策，匯率波動
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