>> 華泰證券-固收視角：經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)的積極信號(hào)在累積-231015
| 上傳日期： |
2023/10/16 |
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來源： |
華泰證券 |
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作者： |
張繼強(qiáng)，吳靖 |
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核心觀點(diǎn)
三季度以來，政策積極發(fā)力，降低灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)擔(dān)憂，并推動(dòng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)階段性好轉(zhuǎn)苗頭。近期經(jīng)濟(jì)的積極信號(hào)正在逐漸累積和顯現(xiàn)，價(jià)格、外需、內(nèi)需、預(yù)期等方面均有邊際改善，短期基本面企穩(wěn)甚至向好因素積聚。具體來看，價(jià)格方面，價(jià)格因素已在三季度完成筑底回升，名義增長和企業(yè)利潤已有實(shí)質(zhì)性改善，下一步期待“價(jià)格→企業(yè)利潤→居民收入”的鏈條進(jìn)一步傳導(dǎo)；外需方面，歐美制造業(yè)回流、美國財(cái)政、消費(fèi)電子換新周期、歐美假期補(bǔ)庫需求等階段性支撐全球外貿(mào)回暖，我國的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)也繼續(xù)保持；內(nèi)需方面，存在三大支撐因素，一是庫存周期有望迎來拐點(diǎn)，二是政策拉動(dòng)有一定持續(xù)性，三是經(jīng)濟(jì)再次迎來低基數(shù)階段；預(yù)期方面，微觀主體信心現(xiàn)改善苗頭，社融完成筑底。當(dāng)然，需求端彈性是經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)好轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，后續(xù)還需要政策繼續(xù)發(fā)力提效，呵護(hù)短期企穩(wěn)基礎(chǔ)并解決長期問題。
價(jià)格：關(guān)注“通脹→企業(yè)利潤→居民收入”的傳導(dǎo)鏈條
價(jià)格因素已在三季度完成筑底回升，其中，PPI同比在6月完成筑底，CPI同比在7月完成筑底，這意味著綜合的價(jià)格指數(shù)——GDP平減指數(shù)已經(jīng)顯著回升，名義增長已經(jīng)有實(shí)質(zhì)性改善。
從價(jià)格傳導(dǎo)的經(jīng)驗(yàn)上看，存在“PPI→非食品CPI”的傳導(dǎo)鏈條，除了成本的渠道外，還對(duì)應(yīng)著“PPI→企業(yè)利潤→居民收入”的傳導(dǎo)邏輯。經(jīng)驗(yàn)上，PPI和非食品CPI有著較強(qiáng)的相關(guān)性，PPI在部分時(shí)間具有一定領(lǐng)先性（圖1），一方面反應(yīng)成本從上游向中下游、從生產(chǎn)向終端需求的傳導(dǎo)，另一方面也暗含著企業(yè)利潤向居民收入的傳導(dǎo)邏輯，歷史數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一定的領(lǐng)先規(guī)律（圖2）。
9月通脹數(shù)據(jù)顯示出的特征是：PPI環(huán)比表現(xiàn)好于CPI，上游行業(yè)好于中下游行業(yè)，說明當(dāng)前上游行業(yè)的價(jià)格、庫存等因素邊際好轉(zhuǎn)，支撐經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)，但對(duì)于終端需求的帶動(dòng)還有待傳導(dǎo)。制造業(yè)下游來看，核心商品價(jià)格依舊偏弱，且存在一定的量價(jià)蹺蹺板效應(yīng)，對(duì)應(yīng)順周期和收入效應(yīng)還需要進(jìn)一步夯實(shí)。
下一步，期待“價(jià)格→企業(yè)利潤→居民收入”的鏈條進(jìn)一步傳導(dǎo)。價(jià)格筑底后，企業(yè)利潤也呈現(xiàn)企穩(wěn)回升走勢，8月當(dāng)月工業(yè)利潤同比增長17.6%，較7月的-6.6%明顯反彈，價(jià)格筑底帶動(dòng)利潤率改善，進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)利潤完成筑底（圖3）。結(jié)構(gòu)上看，8月制造業(yè)上游行業(yè)利潤增速最為明顯（同比132%，前值-8.5%）（圖4），與價(jià)格上漲的結(jié)構(gòu)表現(xiàn)相一致。
企業(yè)利潤筑底存在幾大意義：一是，上市公司Q3業(yè)績企穩(wěn)可期；二是，利潤是制造業(yè)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，上游行業(yè)利潤筑底疊加貨幣環(huán)境維持寬松，后續(xù)投資意愿可能邊際好轉(zhuǎn)，制造業(yè)投資內(nèi)部高技術(shù)行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)構(gòu)分化可能會(huì)有所收斂，總量韌性有望維持；三是，企業(yè)利潤筑底后，對(duì)整體的就業(yè)質(zhì)量和居民收入增長會(huì)有所帶動(dòng)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)居民收入和消費(fèi)傾向仍有繼續(xù)修復(fù)的基礎(chǔ)，從而帶動(dòng)消費(fèi)維持漸進(jìn)修復(fù)走勢，盡管消費(fèi)規(guī)劃等波浪式運(yùn)行的基因可能繼續(xù)存在。
外需：階段性的支撐因素在累積
近期出口呈現(xiàn)回暖跡象，9月出口同比降幅顯著收窄至-6.2%，兩年平均同比（9月-0.9% vs 8月-1.4%）反彈，環(huán)比5%顯著強(qiáng)于季節(jié)性水平，出口動(dòng)能偏強(qiáng)。
出口回暖首先得益于全球性的外貿(mào)回暖，主要的幾個(gè)支撐因素是：
?。?）歐美制造業(yè)回流+美國財(cái)政拉動(dòng)非住宅（廠房+設(shè)備）投資活動(dòng)，對(duì)應(yīng)鋼材鋁材等出口；
?。?）2020-2021年消費(fèi)電子需求高潮，當(dāng)前正迎來新一輪換新周期，疊加華為和蘋果新品推出，拉動(dòng)對(duì)中國臺(tái)灣和日韓出口，同時(shí)對(duì)其進(jìn)口增速也有顯著改善，印證產(chǎn)業(yè)鏈邏輯；
?。?）歐美部分商品庫存去化已較為充分，存在感恩節(jié)和圣誕節(jié)補(bǔ)庫需求，主要是電腦、家具等耐用品和服裝等非耐用品，在我國出口數(shù)據(jù)中也有反映。（圖5、6、7）
其次，我國出口的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)繼續(xù)維持，汽車、新三樣等出口維持強(qiáng)勢，對(duì)俄羅斯、中西亞等地區(qū)出口維持高增（圖8）
往前看，預(yù)計(jì)出口的支撐因素短期內(nèi)可以維持。從消費(fèi)電子周期看，每次消費(fèi)電子的換機(jī)周期和半導(dǎo)體周期的上行期預(yù)計(jì)維持一年左右的時(shí)間（圖9），后續(xù)一段時(shí)間仍可能維持強(qiáng)勁；從美國庫存周期看，年末正值海外消費(fèi)旺季，相關(guān)產(chǎn)品庫存去化較為充分（圖5），假期補(bǔ)庫需求仍可持續(xù)；從美國經(jīng)濟(jì)韌性看，雖有繼續(xù)良性降溫的壓力，但短期“需求-就業(yè)-工資”的良性循環(huán)仍在繼續(xù)，外部商品需求快速失速的風(fēng)險(xiǎn)不高。
內(nèi)需：庫存周期+政策拉動(dòng)+低基數(shù)
內(nèi)需方面，存在幾方面的支撐因素，一是庫存周期有望迎來拐點(diǎn)，二是政策拉動(dòng)有一定持續(xù)性，三是經(jīng)濟(jì)再次迎來低基數(shù)階段。
1、國內(nèi)庫存周期有望迎來拐點(diǎn)
當(dāng)前的庫存周期處于什么位置？當(dāng)前庫存周期尚處在被動(dòng)去庫存階段，即需求、價(jià)格企穩(wěn)，但庫存仍在去化。（圖10）當(dāng)前庫存增速已處于歷史低點(diǎn)附近，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，有望在年底附近迎來拐點(diǎn)，并逐漸開啟主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。經(jīng)驗(yàn)上，PPI同比領(lǐng)先庫存增速約兩個(gè)季度，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速處于10%分位數(shù)附近，庫存去化接近充分，補(bǔ)庫周期有
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