>> 華泰證券-固定收益周報(bào)：債市面臨的財(cái)政變數(shù)-231015
| 上傳日期： |
2023/10/15 |
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| 格式： |
pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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核心觀點(diǎn)
近期市場(chǎng)對(duì)特別國(guó)債等財(cái)政刺激討論升溫，我們從投向、約束、替代工具等角度分析，認(rèn)為出臺(tái)概率不大，更多是潛在變數(shù)。近期債市面臨的宏觀環(huán)境偏不利但沖擊幅度有限，貨幣政策不具備收緊基礎(chǔ)，供給仍有特殊再融資債等壓力。我們從8月中開始對(duì)債看法轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，但當(dāng)前位置繼續(xù)調(diào)整空間已經(jīng)不大。十年國(guó)債進(jìn)入2.65-2.75%目標(biāo)位，預(yù)計(jì)短期仍在該區(qū)間徘徊，獲得α的難度較大。繼續(xù)以3-5年利率+短端城投為主，存單仍有配置價(jià)值，二永債面臨供求關(guān)系考驗(yàn)，但調(diào)整是中期配置機(jī)會(huì)，城投繼續(xù)以短為美。擾動(dòng)因素仍在于供給對(duì)銀行指標(biāo)的沖擊、資金面、以及年底機(jī)構(gòu)行為等。
特殊財(cái)政工具歷史回顧
歷史上看，我國(guó)的“特殊”財(cái)政/準(zhǔn)財(cái)政工具有四種：第一，長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，始于1998年，主要投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，發(fā)行規(guī)模中7成計(jì)入赤字。第二，特別國(guó)債，歷史上一共啟動(dòng)了3次，其背景分別是為四大行注資、成立中投、應(yīng)對(duì)2020年疫情沖擊，特別國(guó)債最大的特點(diǎn)是有特殊用途和不計(jì)入赤字。第三，專項(xiàng)建設(shè)債（準(zhǔn)財(cái)政），并不是標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)政工具，主要由政策性銀行發(fā)行，設(shè)立于2015年，投向同樣是基建領(lǐng)域。第四，政策性開發(fā)性金融工具（準(zhǔn)財(cái)政），創(chuàng)設(shè)于2022年，與專項(xiàng)建設(shè)債類似，旨在保障重點(diǎn)項(xiàng)目和擴(kuò)大有效投資，但特別之處在于可以用于項(xiàng)目資本金。
目前中央加杠桿空間充足，但緊迫性不強(qiáng)
就現(xiàn)實(shí)而言，中央加杠桿確實(shí)有必要性和空間，因?yàn)闊o(wú)論從橫向還是縱向來(lái)看，我國(guó)中央政府杠桿率都不算高。但這未必意味著中央加杠桿有急迫性。一是，短期經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)信號(hào)，地產(chǎn)政策效果正在逐步釋放，財(cái)政刺激已經(jīng)度過(guò)了最緊迫的時(shí)點(diǎn)。二是，距離年底只剩不到一個(gè)季度，特別國(guó)債等從審批-發(fā)行-使用需要一定周期，真正作用于經(jīng)濟(jì)可能至少要明年。三是，相比于“錢從哪來(lái)”，錢投到哪去是更大的問(wèn)題。且考慮到目前發(fā)展轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期、債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累在增大，未來(lái)經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外諸多不確定性，維持正常的財(cái)政空間尤其重要。
特別國(guó)債等工具并不是最優(yōu)選擇，國(guó)債增發(fā)等信號(hào)或無(wú)需過(guò)度解讀
事實(shí)上，以當(dāng)前的政策協(xié)調(diào)能力，有更多性價(jià)比更高的工具可以替代國(guó)債增發(fā)和赤字提高，如增加專項(xiàng)債限額、政策性銀行PSL等。相比之下，中央加杠桿一來(lái)規(guī)模未必很大（一個(gè)點(diǎn)的赤字率大約是1.2萬(wàn)億的國(guó)債），二來(lái)要以突破赤字作為代價(jià)，投入產(chǎn)出比不算高。近期地方政府又開始新一輪項(xiàng)目申報(bào)，加上5年期國(guó)債計(jì)劃外增發(fā)，似乎在傳遞財(cái)政發(fā)力的信號(hào)。我們認(rèn)為前者無(wú)需過(guò)度解讀，每年的10-12月都是申報(bào)次年專項(xiàng)債項(xiàng)目的時(shí)點(diǎn)。計(jì)劃外國(guó)債增發(fā)稍顯異常，但并非沒有先例，更多可能是對(duì)庫(kù)款節(jié)奏的正常調(diào)節(jié)。
可能導(dǎo)致超預(yù)期供給的幾大因素
從穩(wěn)增長(zhǎng)防風(fēng)險(xiǎn)角度，對(duì)四季度財(cái)政政策并非完全沒有期待，幾大因素可能會(huì)導(dǎo)致超預(yù)期供給出現(xiàn)。第一，特殊再融資債發(fā)行本身就會(huì)帶來(lái)一定壓力，警惕總規(guī)模超預(yù)期可能。第二，如果地方財(cái)政收入繼續(xù)承壓，可能會(huì)動(dòng)用限額空間發(fā)債。第三，特別國(guó)債等中央加杠桿工具或許需要經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行+財(cái)政狀況超預(yù)期惡化作為觸發(fā)劑，但如果發(fā)生，貨幣政策大概率重回寬松予以配合。而從長(zhǎng)期視角看，地方、企業(yè)和居民加杠桿意愿不足，中央加杠桿是大勢(shì)所趨，差別主要是方式。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)和化債政策，匯率波動(dòng)。
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