>> 華泰證券-固收視角：全球資產(chǎn)定價(jià)錨——美債“脫韁”-231007
| 上傳日期： |
2023/10/7 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),陶冶 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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美債利率出現(xiàn)明顯熊陡
國慶假期，作為全球資產(chǎn)定價(jià)錨的美債利率延續(xù)9月中旬以來趨勢(shì)，大幅走高并壓制大類資產(chǎn)表現(xiàn)。海外股債商普跌，波動(dòng)明顯放大，資產(chǎn)間相關(guān)性上升，市場(chǎng)出現(xiàn)一定“流動(dòng)性沖擊”特征。本輪美債利率本輪上行有兩大特點(diǎn)：
第一、曲線大幅熊陡，期限利差倒掛程度明顯收窄。近半個(gè)月來短端美債收益率穩(wěn)中略有上行，9月18日2y美債利率5.05%，高點(diǎn)是10月3日的5.15%，振幅不過10bp；而同期10y美債利率最大上行幅度卻接近50bp。10y-2y利差也由9月20日的-77bp快速上升至10月5日的-31bp。
第二、長(zhǎng)端美債利率上行主要由實(shí)際利率貢獻(xiàn)，通脹預(yù)期維持相對(duì)穩(wěn)定。從9月18日至10月5日，10年期美債利率累計(jì)上行40bp，其中實(shí)際利率（tips）貢獻(xiàn)45bp，通脹預(yù)期（通脹補(bǔ)償）基本穩(wěn)定在2.3%~2.4%的區(qū)間窄幅波動(dòng)。30年期美債的情況類似，累計(jì)上行49bp，實(shí)際利率貢獻(xiàn)達(dá)到44bp。
變化探因：本質(zhì)與觸發(fā)劑
“寬財(cái)政+緊貨幣”的政策組合可能是導(dǎo)致美債利率出現(xiàn)上述變化的根本原因。具體來看，可以從貨幣政策、供需關(guān)系、通脹、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、市場(chǎng)流動(dòng)性等視角展開分析。
第一、加息尾聲+通脹仍高+基本面韌性的特殊背景下，貨幣政策的范式或已發(fā)生變化，長(zhǎng)端利率可能更多體現(xiàn)貨幣當(dāng)局的緊縮意圖。傳統(tǒng)理論上，短端利率主要反映貨幣政策意圖，長(zhǎng)端在此基礎(chǔ)上更多體現(xiàn)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。不過隨著加息進(jìn)入尾聲，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息（higher）的空間受限，美債短端利率在很大程度上被錨定，不過通脹仍高+基本面韌性，將高利率維持更長(zhǎng)時(shí)間（longer）逐漸成為了貨幣緊縮的主要手段。市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)是降息預(yù)期回調(diào)，并引發(fā)長(zhǎng)端利率上修。
第二、財(cái)政部債務(wù)供給增加+潛在需求可能不足，供求關(guān)系是推升長(zhǎng)端美債利率的重要因素之一。從8月初美國財(cái)政部公布新的融資計(jì)劃宣布增加發(fā)債規(guī)模以來，10年期美債利率已經(jīng)上行接近80bp。需求方面，傳統(tǒng)上美債的三大債主，匯率等因素影響下中國可能繼續(xù)減持、日本YCC政策存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表，潛在需求可能不足。4月份美國銀行業(yè)危機(jī)也重挫了其吸納美債尤其是長(zhǎng)久期品種的能力。從近期美債拍賣情況來看，中標(biāo)利率較此前有明顯上升，而終端分配較為一般。
第三、油價(jià)走勢(shì)從9月末開始與美債利率出現(xiàn)背離，說明通脹擔(dān)憂可能不是美債利率的核心驅(qū)動(dòng)，也和較穩(wěn)定的通脹預(yù)期相符。油價(jià)上漲→二次通脹擔(dān)憂一度是推升美債利率的主要?jiǎng)恿χ?，不過國際原油價(jià)格從9月27日開始快速回調(diào)，布油期貨收盤價(jià)在6個(gè)交易日跌超10%，并無礙美債利率繼續(xù)走高。
第四、政府停擺風(fēng)波或?qū)е旅纻L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)略有上行，不過可能不是主要矛盾。9月底美國聯(lián)邦陷入停擺風(fēng)險(xiǎn)之中，雖然最終兩黨達(dá)成協(xié)議，使得政府暫得以避免關(guān)門，不過停擺風(fēng)波+眾議院議長(zhǎng)麥卡錫被罷免，還是體現(xiàn)了當(dāng)下兩黨之間和共和黨黨內(nèi)矛盾，尤其在財(cái)政支出方面。不過從CDS定價(jià)來看，美債違約風(fēng)險(xiǎn)并未大幅上升。
第五、美債市場(chǎng)流動(dòng)性有所惡化，可能放大了美債利率波動(dòng)幅度。無論是美債隱含波動(dòng)率MOVE，還是美債市場(chǎng)流動(dòng)性指數(shù)，都表明美債市場(chǎng)流動(dòng)性轉(zhuǎn)弱。市場(chǎng)流動(dòng)性惡化可能放大了拋壓對(duì)美債利率的影響，不過也不構(gòu)成主要驅(qū)動(dòng)因素。
后續(xù)展望
我們認(rèn)為美債利率已經(jīng)處于頂部區(qū)域，不過短期仍不排除“超調(diào)”風(fēng)險(xiǎn)，5%可能是關(guān)鍵點(diǎn)位。一方面，如果按照長(zhǎng)期名義利率=短期實(shí)際利率+通脹預(yù)期+期限溢價(jià)的邏輯進(jìn)行簡(jiǎn)單匡算，0.5%的實(shí)際利率+2.5~3%通脹預(yù)期+1.5%期限溢價(jià)，可得長(zhǎng)端美債利率可能就在4.5~5%左右。另一方面，9月下旬以來美國股債相關(guān)性轉(zhuǎn)正+美股VIX等波動(dòng)率走高+大類資產(chǎn)普遍承壓，也和今年4~7月美債利率和美股指數(shù)同步走高的市場(chǎng)環(huán)境有明顯不同。這表明10年期美債利率在突破4.3%的高點(diǎn)后，已經(jīng)明顯引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，實(shí)際利率抬升將反作用于經(jīng)濟(jì)前景，risk off情緒可能反而會(huì)對(duì)美債有所支撐。
中長(zhǎng)期來看，打破高利率環(huán)境可能需要出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)、并進(jìn)一步導(dǎo)致杠桿瓦解，美聯(lián)儲(chǔ)加息末期必然會(huì)“損壞某樣?xùn)|西”的定律可能再度驗(yàn)證。市場(chǎng)核心矛盾可能逐漸轉(zhuǎn)向美國以及全球經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)能夠在多久的時(shí)間承受高利率，我們認(rèn)為主要關(guān)注三方面的壓力。
第一、美國基本面角度，政府是主要加杠桿部門+家庭部門通過固定利率抵押貸款鎖定了較低的長(zhǎng)期融資成本+房地產(chǎn)等傳統(tǒng)利率敏感行業(yè)對(duì)高利率一定程度上脫敏，整體信用風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)不大，后續(xù)關(guān)注美國政府債務(wù)壓力以及對(duì)明年大選影響、2024年企業(yè)債集中到期潮等。分部門來看，2020年以來美國政府是主要加杠桿部門，雖然赤字率（12個(gè)月滾動(dòng)）超過7.5%、有息債務(wù)平均融資成本升超3%，不過基于全球美元體系，信用風(fēng)險(xiǎn)仍可控。房地產(chǎn)等利率敏感行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露相對(duì)有限，一方面是家庭部門通過固定利率抵押貸款鎖定了較低的長(zhǎng)期融資成本，另一方面，高借貸成本制約置換需求，導(dǎo)致成屋供給不足，房地產(chǎn)整體供需偏緊。
第二、金融風(fēng)險(xiǎn)角度，重演去年10月英國養(yǎng)老金風(fēng)波或今年3月美國銀行業(yè)危機(jī)的
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