>> 華泰證券-固定收益周報(bào)：四季度的五大關(guān)注點(diǎn)-230924
| 上傳日期： |
2023/9/24 |
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| 格式： |
pdf 共20頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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核心觀點(diǎn)
基本面在7月看到階段性底部，彈性和持續(xù)性有待觀察，四季度化債、地產(chǎn)和資本市場(chǎng)政策預(yù)計(jì)繼續(xù)發(fā)力，資金面預(yù)計(jì)維持中性水平，機(jī)構(gòu)行為擾動(dòng)增多。利率在四季度可能先橫盤(pán)或偏弱震蕩，而后尋找轉(zhuǎn)機(jī)，十年國(guó)債已經(jīng)進(jìn)入2.65%-2.75%目標(biāo)區(qū)域，繼續(xù)調(diào)整的空間有限。節(jié)奏上，考慮到擾動(dòng)因素偏多，趨勢(shì)性下行機(jī)會(huì)需要等待，波段操作快進(jìn)快出，繼續(xù)以3-5年利率+短端信用為主，杠桿策略之前建議微降后保持，若繼續(xù)調(diào)整嘗試配置機(jī)會(huì)。品種上，同業(yè)存單初顯配置價(jià)值，也決定了長(zhǎng)端繼續(xù)調(diào)整空間有限。二永債調(diào)整是中期配置機(jī)會(huì)。城投繼續(xù)以短為美，化債方案是關(guān)鍵。
基本面階段性觸底，彈性和持續(xù)性有待觀察
目前基本面階段性觸底已是市場(chǎng)共識(shí)，彈性和持續(xù)性仍有分歧。我們認(rèn)為，至少10月基本面的向好因素仍偏多，無(wú)需懷疑今年實(shí)現(xiàn)5.0%左右經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的決心。但轉(zhuǎn)好的持續(xù)性有待確認(rèn)：一是本輪彈性主要來(lái)自積壓需求和政策刺激；二是經(jīng)濟(jì)仍處于新舊動(dòng)能切換的階段，新的增長(zhǎng)動(dòng)能還有待積聚，經(jīng)濟(jì)的深層次問(wèn)題仍有待解決。更重要的是，市場(chǎng)形成了一個(gè)印象，基本面一旦出現(xiàn)回暖信號(hào)，政策力度可能會(huì)隨之降低。近期部分區(qū)域地產(chǎn)政策存在一定搖擺心態(tài)，加重了此方面的擔(dān)心。不過(guò)，今年5%左右的目標(biāo)完成決心較大（若地產(chǎn)不繼續(xù)走弱），四季度政策更多是力度變化，方向難逆轉(zhuǎn)。
地產(chǎn)和資本市場(chǎng)政策繼續(xù)發(fā)力，債市心理壓力較大
四季度地產(chǎn)政策走向關(guān)鍵取決于行業(yè)恢復(fù)情況，預(yù)計(jì)還有加力必要和空間。未來(lái)兩個(gè)月債市的心理壓力較大?；瘋矫?，近期政策信號(hào)頻出，預(yù)計(jì)即將進(jìn)入政策落地期。對(duì)債市影響包括：1、化債過(guò)程中，如果仍需要引導(dǎo)銀行降負(fù)債成本，則有利于強(qiáng)化長(zhǎng)期利率下行邏輯，對(duì)利率債走勢(shì)有利；2、但非標(biāo)入表可能帶來(lái)信貸規(guī)模的擴(kuò)張，并提升社融增速，可能擠出銀行的配債資金；3、城投債系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂有所降低。資本市場(chǎng)方面，一攬子活躍資本市場(chǎng)政策落地，從風(fēng)險(xiǎn)偏好角度不利于債市，但目前影響十分有限。
預(yù)計(jì)四季度資金面回歸中性水平
10月資金面有兩大支撐：一方面財(cái)政資金進(jìn)入支出階段（財(cái)政部要求專(zhuān)項(xiàng)債資金在10月底之前支出完畢），另一方面是跨季擾動(dòng)度過(guò)。更重要的是，貨幣政策精準(zhǔn)有力的取向維持不變，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不算強(qiáng)，基本面修復(fù)還存在一些障礙，資金不具備繼續(xù)收緊基礎(chǔ)。但重回前期寬松局面概率也不大。歷年四季度資金面都會(huì)有季節(jié)性收緊壓力，這一點(diǎn)從存單利率和IRS等表現(xiàn)也可以印證。我們預(yù)計(jì)四季度資金面將回歸中性水平，DR007等市場(chǎng)利率有望回到政策利率附近，MLF仍將發(fā)揮存單的上限作用。
顯性供給壓力不大，機(jī)構(gòu)行為擾動(dòng)增多
四季度地方債整體供給壓力不大，國(guó)債四季度剩余凈發(fā)行約7900億，屬于歷年中性偏低水平，政金債節(jié)奏預(yù)計(jì)也比較平穩(wěn)?？傊?，由于8-9月政府債“趕進(jìn)度”，四季度供給壓力明顯降低。后續(xù)關(guān)注：一是特殊再融資債帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性供給壓力，二是新增財(cái)政工具（如特別國(guó)債）的可能性，三是專(zhuān)項(xiàng)債提額的可能性，四是二永供給壓力。此外，機(jī)構(gòu)行為可能是四季度更大的風(fēng)險(xiǎn)源，理財(cái)贖回風(fēng)險(xiǎn)還未完全解除，機(jī)構(gòu)配置壓力沒(méi)有上半年強(qiáng)，止盈心態(tài)或更明顯，需警惕機(jī)構(gòu)行為和基本面、政策等共振的風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)和化債政策，匯率波動(dòng)。
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