>> 華泰證券-固定收益雙周報(bào)：債券組合對(duì)沖用TS還是Repo？-230918
| 上傳日期： |
2023/9/18 |
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| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),王菀婷 |
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專題研究：非利率債債券組合的對(duì)沖用TS還是Repo？
對(duì)于債券組合的對(duì)沖而言，投資者往往會(huì)面臨不同工具的選擇。一般來說，從成本的角度考慮，國(guó)債期貨的短期對(duì)沖效果好（具有基差成本，但無移倉成本），IRS的長(zhǎng)期對(duì)沖效果好（無銷倉成本）。對(duì)于短久期的非利率債債券組合，信用利差的影響不可忽視，其不僅會(huì)導(dǎo)致對(duì)沖效果的削弱，還會(huì)導(dǎo)致對(duì)沖效果并不穩(wěn)定，出現(xiàn)無法估算對(duì)沖效果的情況（即期貨和現(xiàn)券組合同時(shí)發(fā)生下跌）。在本輪債市調(diào)整期間，根據(jù)樣本組合實(shí)測(cè)，TS對(duì)沖的效果大多在60%-80%，Repo 1Y則大多在50%-70%。
兩周回顧
上上周，“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策不斷落實(shí)，疊加資金面持續(xù)收緊，存單提價(jià)，外資流出，股債匯商均出現(xiàn)下跌，債市空頭情緒繼續(xù)發(fā)酵，債基出現(xiàn)小范圍贖回。上周，收益率先下后上。由于市場(chǎng)擔(dān)憂的債基理財(cái)贖回并未大規(guī)模發(fā)生，且周一公布的社融數(shù)據(jù)反映的企業(yè)信貸需求待改善+外匯市場(chǎng)自律機(jī)制會(huì)議稱堅(jiān)決防范匯率風(fēng)險(xiǎn)+資金面轉(zhuǎn)松，收益率下行。周四彭博報(bào)道MLF可能調(diào)降+晚間央行超預(yù)期降準(zhǔn)帶動(dòng)市場(chǎng)情緒。周五降準(zhǔn)資金落地，MLF量升價(jià)平，但資金面均衡稍緊，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，且財(cái)政部宣布發(fā)行計(jì)劃外的5Y國(guó)債，導(dǎo)致收益率當(dāng)日明顯上行。
現(xiàn)券研判
宏觀層面，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)階段底部和通脹底大概率確認(rèn)。8月部分經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)超預(yù)期是政策影響（信貸座談會(huì)和專項(xiàng)債提速）和市場(chǎng)主體預(yù)期的低位修復(fù)的共同作用?？臻g層面，2.5%的歷史底突破難度大增，但長(zhǎng)期利率下行、化債、降負(fù)債成本等決定了向上空間也不大，2.65%-2.75%是阻力區(qū)間。上周五降準(zhǔn)落地后債市回調(diào)，可見債市處于弱勢(shì)震蕩的狀態(tài)，后續(xù)面臨的擾動(dòng)包括經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)、地方債供給、地產(chǎn)與化債政策、機(jī)構(gòu)贖回與止盈行為等。策略方面，存單具有配置價(jià)值，二永債仍面臨供求問題，但調(diào)整后是配置機(jī)會(huì)，城投以短為美并密切關(guān)注化債政策。
衍生品方向策略
國(guó)債期貨：隨著債市大概率進(jìn)入弱勢(shì)企穩(wěn)的狀態(tài)，期債后續(xù)預(yù)計(jì)將表現(xiàn)出分化。TS已經(jīng)進(jìn)入了階段性企穩(wěn)的狀態(tài)，TF和T預(yù)計(jì)進(jìn)入弱勢(shì)震蕩狀態(tài)，多頭入場(chǎng)節(jié)奏具有不確定性，TL合約波動(dòng)性加大。對(duì)于偏保守的投資者，可采取做陡曲線策略。此外，由于現(xiàn)券的底和上行阻力位空間并沒有很大，加之債市的擾動(dòng)因素并未退去（經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)狀態(tài)、地產(chǎn)與化債等政策、贖回與止盈行為），因此投資者需設(shè)置好止盈止損線。IRS：目前社融數(shù)據(jù)反映企業(yè)信貸需求待改善，資金面并不具備持續(xù)緊張的基礎(chǔ)。但9月供給壓力、匯率波動(dòng)影響仍在，資金面波動(dòng)性加大，因此我們暫不推薦IRS方向策略。
國(guó)債期貨與IRS交易策略
期現(xiàn)策略：TS、TF、TL合約可參與正套（進(jìn)入交割）策略。IRR>2%。基差策略：低基差有利于套保頭寸可平倉。目前12合約的基差在0.2元附近波動(dòng)，做多基差與做空基均不合適。跨期策略：尚需等待?？缙贩N策略：推薦小幅做陡曲線。目前市場(chǎng)狀態(tài)是現(xiàn)券短端受資金面影響較大，但其變化并未反饋到TF上，TF主要跟隨T的走勢(shì)，因此短期內(nèi)曲線策略可以被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)稍低的方向策略，需關(guān)注的要素也與方向策略一致。期差策略：暫不推薦?；畈呗裕夯钐幍臀粎^(qū)間，暫不推薦。養(yǎng)券回購(gòu)：推薦1Y策略，空間為22bp。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)和化債政策風(fēng)險(xiǎn)；地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；匯率波動(dòng)超預(yù)期。
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