>> 華泰證券-固收視角：從存單看債市-230912
| 上傳日期： |
2023/9/12 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳宇航 |
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從存單看債市
8月下旬以來(lái)，存單利率快速上行，目前1年期AAA存單二級(jí)收益率已經(jīng)達(dá)到2.47%，一級(jí)利率在2.46%，逐漸接近一年期MLF。存單是中短債的重要定價(jià)基準(zhǔn)，其定價(jià)主要由三大因素決定：
第一，央行態(tài)度和流動(dòng)性預(yù)期是決定因素。存單利率與回購(gòu)利率都是狹義流動(dòng)性的觀察指標(biāo)，二者走勢(shì)長(zhǎng)期一致。而由于存單是銀行主動(dòng)負(fù)債管理的工具，尤其一年期存單的發(fā)行會(huì)影響到未來(lái)一年的資產(chǎn)負(fù)債擺布，因此存單相比于回購(gòu)利率，還會(huì)受到銀行預(yù)期的影響。
第二，供給和需求貢獻(xiàn)波動(dòng)。供給方面，短久期存單取決于銀行短期資金需求，長(zhǎng)久期存單在此基礎(chǔ)上還受中長(zhǎng)期信貸、流動(dòng)性預(yù)期和銀行負(fù)債變化等影響。需求端方面，存單第一大投資群體是理財(cái)，第二大群體是貨基，二者合計(jì)占比超60%，其余是債基、農(nóng)商行和國(guó)有行。
第三，MLF利率是存單的重要定價(jià)錨。理論上，在不考慮供求擾動(dòng)的情況下，MLF利率應(yīng)該是一年期存單利率的上限，且二者不應(yīng)偏離太遠(yuǎn)，這是因?yàn)槎咄鳛殂y行補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性的手段，有一定替代性。如果銀行存單發(fā)行成本過(guò)高，就會(huì)加大MLF報(bào)量需求，如果央行MLF加量，就會(huì)邊際上壓低存單利率。與此同時(shí)，MLF是來(lái)自央行資金，對(duì)銀行流動(dòng)性指標(biāo)有改善作用，因此應(yīng)該有小幅度的“溢價(jià)”。歷史上看，只有在流動(dòng)性偏緊的環(huán)境下，存單利率才會(huì)持續(xù)、大幅高于MLF利率（如2017年全年，2020年三季度），其余大部分時(shí)間都在MLF之下運(yùn)行。
就本輪而言，資金面是存單提價(jià)的主因，8月開(kāi)始政府債發(fā)行繳款增多，而央行流動(dòng)性投放以短期為主，大行等對(duì)流動(dòng)性預(yù)期不穩(wěn)，融出減少，資金面收緊，帶動(dòng)存單提價(jià)。此外，近期基金等出現(xiàn)局部贖回沖擊，存單作為流動(dòng)性好的品種，與二永等最先被拋售，是存單下跌的次因。另外，大行下半年存款增長(zhǎng)放緩。最后，供給方面，最近三周的存單發(fā)行規(guī)模為2170億、2240億和2394億，到期量為2219億、5977億和4013億，償還壓力較大。
往后看：
1）基本面仍在觸底回升的過(guò)程中，不支持貨幣政策緊，預(yù)計(jì)流動(dòng)性會(huì)重回穩(wěn)定。目前一年期FR007為2.07%，接近7月底的水平，整體上行幅度不大，說(shuō)明流動(dòng)性預(yù)期還好。往后看，降準(zhǔn)仍可博弈，10月底前專項(xiàng)債資金需使用完畢，也可能通過(guò)財(cái)政支出平抑資金面。
2）存單的需求力量不會(huì)減弱，甚至中期看可能會(huì)有所加強(qiáng)。本輪贖回暫時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)進(jìn)一步反饋的跡象，推斷此前止盈的機(jī)構(gòu)并未徹底離場(chǎng)，更多是尋找合適點(diǎn)位再進(jìn)場(chǎng)。而考慮到年底基本面擾動(dòng)增多，機(jī)構(gòu)投資思路仍側(cè)重于流動(dòng)性管理和短久期化，存單依然是重要配置方向。不過(guò)，從供給端看，未來(lái)兩周到期量分別為5446億、4955億，到期壓力仍不小，需關(guān)注存單供給擾動(dòng)。
3）在“合理充裕”的流動(dòng)性框架下，MLF對(duì)存單利率上限的約束作用明顯。本周五MLF大概率超量續(xù)作，有助于穩(wěn)定存單利率。
總之，我們認(rèn)為當(dāng)前存單的定價(jià)已基本合理，繼續(xù)調(diào)整空間有限，欠配資金可以考慮配置。這也決定了本輪利率繼續(xù)調(diào)整空間可能將有限，十年期國(guó)債也基本達(dá)到2.65-2.75%支撐位。后續(xù)的擾動(dòng)：地方債供給及資金面擾動(dòng)，理財(cái)小規(guī)模贖回，未來(lái)兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)偏正面（出口、地產(chǎn)、華為和蘋(píng)果新手機(jī)），地產(chǎn)等政策。
風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)和化債政策、人民幣走勢(shì)、理財(cái)贖回。
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