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核心觀點
　　近期市場行情演繹下，機構行為再度成為焦點。對比去年11月底，隨著理財穩(wěn)定性提升、基本面擔憂變化等，我們認為重現去年底“凈值下行-贖回”反饋的概率不高，更多是階段性擾動為主。整體而言，短憂大于長慮，短期繼續(xù)保持防守，以中短久期配置為主，中期調整中把握配置機會。城投方面，化債政策相繼落地，關注區(qū)域輪動下的票息機會，把握中高層級2Y左右交易機會和短端下沉票息機會。地產政策利好頻出，關注基本面修復情況，短期仍以國企債配置為主。二永債是利率調整放大器，短期謹慎，等待調整帶來的機會。對配置資金來說，可逐步倒金字塔建倉，二級資本債好于永續(xù)債。
　　機構行為再成焦點
　　8月下旬以來受資金面偏緊、地產政策密集出臺、機構贖回等影響，債市明顯調整。投資者再次關注贖回問題可能造成的負反饋?？紤]到基本面擔憂不同、理財穩(wěn)定性提升等，我們認為本輪贖回大概率不會重演去年底一幕，更多是階段性擾動為主。后續(xù)關注的積極因素包括資金面呵護、降準，跨季后理財規(guī)模回升、保險增配長久期信用債、化債引導銀行負債端下行等。當然，在債券市場真正企穩(wěn)之前，仍需要警惕贖回反饋的擾動。短憂關注地產銷售修復、債券供給增加、機構配置壓力減弱等。整體而言，短憂大于長慮，短期繼續(xù)保持防守，中期調整中把握配置機會。
　　化債政策相繼落地，關注區(qū)域輪動下的票息機會
　　8月以來化債政策落地消息不斷，機構對于特殊再融資債等化債政策落地弱區(qū)域的預期帶動了利差大幅壓縮行情。城投配置策略上，關注區(qū)域化債推進落地的預期差帶來的估值反復。而近期化債政策一定程度提升市場機構信心，關注機構行為下中高層級2Y左右交易機會和短端下沉票息機會，注重流動性及性價比。對于部分區(qū)域高票息核心主體仍可繼續(xù)參與短端博弈（天津、云南省級），對于少數前期因輿情擾動利差走闊但債務率不高、風險可控區(qū)域亦可博弈利差修復空間（山東）；另外關注中部區(qū)域部分積極化債省份，認可度持續(xù)回升下部分省內較弱平臺仍有一定利差空間（湖南、湖北）。
　　地產債：政策利好頻出，積極信號與風險并存
　　近期地產需求端政策再出組合拳，一線和強二線限購限貸放松加碼，推動地產前瞻指標回暖，但成交數據反映尚需時間，政策效果待觀察。企業(yè)層面，8月克而瑞TOP50房企銷售低基數下延續(xù)回落，地產境內債融資邊際回暖，但主要集中在央國企，房企經營性和融資性現金流仍待改善。地產債整體延續(xù)調整，龍頭房企出險對市場信心造成沖擊，關注9月到期小高峰房企償債情況。策略上，關注次優(yōu)地產央企和頭部地方國企債券中短久期配置機會，地產民企債維持謹慎。
　　短期保持防守，等待二永調整帶來的機會
　　杠桿方面，資金面短期擾動仍存且息差下降，建議保持中性略偏低水平。近期市場調整中中高等級、中短久期調整較快，期限利差被動壓縮，往后看利率仍有擾動，建議以中短久期配置為主。品種方面，二永債是利率調整的放大器，且基金交易擁擠的1-3年期調整幅度更大。短期內建議持保守觀望態(tài)度，靜待二永債調整后的配置機會，二級資本債好于永續(xù)債。對保險等配置資金來說，可逐步倒金字塔建倉。ABS在市場調整的時候有一定抗跌性，可配置有一定利差、資質較優(yōu)的ABS產品。產業(yè)債方面，中報業(yè)績普遍承壓、后續(xù)修復有不確定性且利差較低，適度挖掘中高等級國企永續(xù)等機會。
　　風險提示：機構贖回加劇、地產銷售超預期、資金面變化。