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核心觀點(diǎn)
　　人大常委會(huì)通過(guò)增發(fā)國(guó)債和調(diào)整預(yù)算安排，2023年Q4增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債并提升赤字率至3.8%，中央財(cái)政積極發(fā)力印證宏觀調(diào)控的政策基調(diào)。后續(xù)財(cái)政重點(diǎn)關(guān)注兩大方向：1）關(guān)注財(cái)政貨幣配合新機(jī)制。2）防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)控新增隱性債務(wù)的大背景下，建議可適當(dāng)配置部分公開(kāi)城投債，特別是化債區(qū)域的強(qiáng)城投。
　　增發(fā)國(guó)債提升赤字，中央財(cái)政積極發(fā)力
　　10月24日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過(guò)了全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議，明確提出“中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)2023年國(guó)債10000億元，作為特別國(guó)債管理。全國(guó)財(cái)政赤字將由38800億元增加到48800億元，預(yù)計(jì)赤字率由3%提高到3.8%左右”。其中，今年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億元，10000億元國(guó)債資金均通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式全部安排給地方。資金使用方面，據(jù)財(cái)政部介紹，將重點(diǎn)用于八大方面：災(zāi)后恢復(fù)重建、重點(diǎn)防洪治理工程、自然災(zāi)害應(yīng)急能力提升工程、其他重點(diǎn)防洪工程、灌區(qū)建設(shè)改造和重點(diǎn)水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動(dòng)、重點(diǎn)自然災(zāi)害綜合防治體系建設(shè)工程、東北地區(qū)和京津冀受災(zāi)地區(qū)等高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)。
　　增發(fā)國(guó)債提升赤字，中央財(cái)政積極發(fā)力。我們此前在多篇報(bào)告中提示7月政治局會(huì)議定調(diào)財(cái)政積極發(fā)力后，關(guān)注增量政策工具及儲(chǔ)備政策，本次萬(wàn)億增發(fā)國(guó)債可以視為中央財(cái)政積極發(fā)力，是落實(shí)7月政治局會(huì)議“要精準(zhǔn)有力實(shí)施宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”的實(shí)踐映照，預(yù)計(jì)對(duì)基建投資等方面需求有積極作用。同時(shí)，前期產(chǎn)業(yè)政策積極推動(dòng)工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)在供給端發(fā)力，本次中央財(cái)政加杠桿有利于擴(kuò)內(nèi)需，有助于幫助供給與需求匹配。此外，本次提升赤字增發(fā)國(guó)債更為重要的是印證宏觀調(diào)控的政策決心，我們預(yù)計(jì)，后續(xù)財(cái)政政策有望進(jìn)一步加碼擴(kuò)圍、積極發(fā)力。
　　財(cái)政政策積極定調(diào)，關(guān)注化債布局城投
　　統(tǒng)籌發(fā)展與安全，一攬子化債方案掃除道德風(fēng)險(xiǎn)、提振效率與意愿。財(cái)政政策統(tǒng)籌發(fā)展與安全的背景下，要兼顧短期又著眼長(zhǎng)期，防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要前提。百年未有之背景下，過(guò)去三年地方財(cái)政面臨著意外沖擊和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛的多重?cái)_動(dòng)，同時(shí)2023年面臨著防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、壓實(shí)地方主體責(zé)任和終生追責(zé)、逆周期發(fā)力維穩(wěn)的復(fù)合要求，7月政治局會(huì)議明確“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”，形如特殊再融資、超長(zhǎng)期貸款置換、債務(wù)重組降低利息負(fù)擔(dān)等方式，我們認(rèn)為一方面有助于降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)約束，騰挪政策空間用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，另一方面有助于化解道德風(fēng)險(xiǎn)，提升地方政府主體意愿，提升政府投資效率及積極性。截至10月下旬，地方政府特殊再融資債券已經(jīng)開(kāi)始發(fā)行，也有印證。
　　我們認(rèn)為，財(cái)政政策的一系列表態(tài)，清晰表達(dá)出了防范和化解隱性債務(wù)的思路，大概率確保法定債券不出風(fēng)險(xiǎn)，部分區(qū)域公開(kāi)債出現(xiàn)階段性償債壓力較大時(shí)，以地方政府為核心，地方金融機(jī)構(gòu)、地方國(guó)企等或?qū)?huì)配合化解風(fēng)險(xiǎn)，例如使用貸款替代公開(kāi)債。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)在隱性債務(wù)化解和城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型和剝離過(guò)程中，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，對(duì)待非標(biāo)債券相對(duì)審慎，城投平臺(tái)公開(kāi)債不會(huì)出現(xiàn)違約沖擊，建議可適當(dāng)配置部分公開(kāi)城投債，特別是化債區(qū)域的強(qiáng)城投。
　　一般公共預(yù)算收入：低基數(shù)助力收入改善
　　2023年1-9月累計(jì)，全國(guó)一般公共預(yù)算收入166713億元，同比增長(zhǎng)8.9%。其中，稅收收入139105億元，同比增長(zhǎng)11.9%；非稅收入27608億元，同比下降4.1%。結(jié)構(gòu)層面，1-9月國(guó)內(nèi)增值稅、國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅、企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅分別同比增長(zhǎng)60.3%、-4.9%、-7.4%和-0.4%。
　　經(jīng)濟(jì)對(duì)沖政策呵護(hù)收入，低基數(shù)助力收入改善。7月政治局會(huì)議定調(diào)“要精準(zhǔn)有力實(shí)施宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”后，出臺(tái)了一系列宏觀對(duì)沖政策，經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也有體現(xiàn)，供給側(cè)工業(yè)和服務(wù)業(yè)邊際改善好于市場(chǎng)預(yù)期。從需求端看，市場(chǎng)銷售邊際加快，投資動(dòng)能平穩(wěn)增長(zhǎng)，對(duì)沖政策呵護(hù)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)收入回升，但整體看經(jīng)濟(jì)仍處于弱修復(fù)階段。同時(shí)，我們認(rèn)為，除經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、總體回升向好帶動(dòng)外，財(cái)政收入回升主要是由于去年4月份開(kāi)始實(shí)施大規(guī)模增值稅留抵退稅政策，集中退稅較多、拉低基數(shù)，低基數(shù)助力收入改善。
　　稅收結(jié)構(gòu)凸顯經(jīng)濟(jì)壓力，增值稅較好源于低基數(shù)支撐。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，增值稅表現(xiàn)較強(qiáng)，消費(fèi)稅、企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅相對(duì)較弱。我們認(rèn)為稅收結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)凸顯經(jīng)濟(jì)承壓，經(jīng)濟(jì)處于弱修復(fù)狀態(tài)，與房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)催生的超前及超額消費(fèi)在當(dāng)下面臨邏輯反轉(zhuǎn)帶來(lái)的擾動(dòng)有關(guān)，就業(yè)質(zhì)量和收入預(yù)期不穩(wěn)對(duì)消費(fèi)能力及意愿形成擾動(dòng)，超額儲(chǔ)蓄的形成也側(cè)面印證消費(fèi)的相對(duì)疲軟，消費(fèi)稅增速較弱；同時(shí)經(jīng)濟(jì)處于弱修復(fù)階段，生產(chǎn)端面臨工業(yè)企業(yè)凈利率較低、產(chǎn)能利用率低位增長(zhǎng)和工業(yè)去庫(kù)仍未完成的擾動(dòng)，企業(yè)盈利面臨挑戰(zhàn)，自然拖累企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅。增值稅增速較高，主因在于2022年增值稅大規(guī)模集中退稅帶來(lái)的低基