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國(guó)內(nèi)寵物食品賽道長(zhǎng)坡厚雪，持續(xù)受益養(yǎng)寵&寵物食品滲透率提升，當(dāng)前仍處“大行業(yè)、小龍頭”階段，國(guó)產(chǎn)替代正當(dāng)時(shí)。公司產(chǎn)品力和品牌力領(lǐng)先，目前已形成以麥富迪為核心的品牌矩陣，弗列加特作為第二成長(zhǎng)曲線的邏輯也在逐步驗(yàn)證，未來(lái)自有品牌收入/盈利有望持續(xù)高增。我們維持公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)為0.94/1.12/1.49元，參考其DCF估值，給予乖寶寵物2023年目標(biāo)市值187億元，對(duì)應(yīng)每股股價(jià)47元。
　　▍事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)，2023Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.12億元，同比+25.11%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.14億元，同比+44.99%；其中23Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.47億元，同比+30.73%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.09億元，同比+36.84%。我們對(duì)此點(diǎn)評(píng)如下：
　　▍自有品牌影響力持續(xù)提升，主品牌穩(wěn)固行業(yè)龍頭地位。公司收入持續(xù)快速增長(zhǎng)，其中23Q3增速較上半年提速，一方面緣于公司國(guó)內(nèi)自主品牌持續(xù)快速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)增速超過(guò)40%；另一方面海外客戶去庫(kù)存結(jié)束，代工業(yè)務(wù)恢復(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)同比個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。分業(yè)務(wù)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)前三季度公司國(guó)內(nèi)自主品牌占比提升至55%以上，海外品牌占比超過(guò)7%；公司品牌業(yè)務(wù)收入同比增速超過(guò)40%，其中弗列加特收入同比增長(zhǎng)200%-300%；代工業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。
　　▍高端品牌及產(chǎn)品放量，盈利水平持續(xù)向好。2023Q1-Q3公司整體毛利率35.77%，同比+4.07pcts，整體凈利率10.13%，同比+1.47pcts。報(bào)告期內(nèi)，公司自有品牌產(chǎn)品收入占比提升，高端品牌和產(chǎn)品線持續(xù)放量，推動(dòng)毛利率及凈利率提升。
　　前三季度期間費(fèi)用率22.61%，同比+1.47pcts，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率15.91%，同比+1.10pcts，管理費(fèi)用率5.37%，同比+0.60pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.32%，同比+1.25pcts，研發(fā)費(fèi)用率1.86%，同比-0.35pct。報(bào)告期內(nèi)，公司加強(qiáng)自有品牌宣傳力度，推動(dòng)自有品牌影響力和銷(xiāo)售占比提升，銷(xiāo)售費(fèi)率有所上升。
　　▍麥富迪品牌市占率領(lǐng)先，打造品牌矩陣支撐長(zhǎng)期增長(zhǎng)。公司已經(jīng)構(gòu)建了以麥富迪為核心的品牌矩陣，其中，核心品牌麥富迪市占率持續(xù)領(lǐng)先，通過(guò)持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新，不斷向上拓寬價(jià)格帶、豐富產(chǎn)品矩陣，實(shí)現(xiàn)了持續(xù)快速增長(zhǎng)；弗列加特憑借精準(zhǔn)的定位，以及大紅桶凍干、烘焙糧等爆款產(chǎn)品的打造，品牌的聲量及銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，成為驅(qū)動(dòng)公司增長(zhǎng)第二曲線。公司正在由單品牌向多品牌矩陣發(fā)展，支撐長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；稅收政策超預(yù)期變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)；寵物食品質(zhì)量安全風(fēng)險(xiǎn)；品牌侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司產(chǎn)品力和品牌力持續(xù)提升，多品牌矩陣持續(xù)發(fā)展，作為第二成長(zhǎng)曲線，弗列加特保持高增。同時(shí)，考慮到其海外客戶庫(kù)存去化接近尾聲，公司海外業(yè)務(wù)有望恢復(fù)增長(zhǎng)。我們維持公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)為0.94/1.12/1.49元，參考其DCF估值，給予乖寶寵物2023年目標(biāo)市值187億元，對(duì)應(yīng)每股股價(jià)47元。