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我們預(yù)計(jì)Q4公司出口業(yè)務(wù)有望迎來拐點(diǎn)，展望明年，訂單有望逐步恢復(fù)，疊加新西蘭產(chǎn)能釋放，公司業(yè)績有望恢復(fù)增長。國內(nèi)市場，隨著產(chǎn)品矩陣的豐富和渠道的拓展，爵宴、好適嘉等核心品牌有望持續(xù)高速增長?？紤]到公司海外客戶持續(xù)去庫存，我們調(diào)整2023-2025年EPS預(yù)測分別至0.07/0.56 /0.66元。參考可比寵物食品公司2024年Wind一致預(yù)期估值水平，我們給予公司2024年30倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)17元，維持“買入”評級。
　　▍事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)，2023Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營收9.16億元，同比-32.34%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-2915.96萬元，同比-118.47%；其中23Q3實(shí)現(xiàn)營收4.24億元，同比-16.66%，環(huán)比+26.87%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1353.77萬元，同比-79.93%，環(huán)比+392.78%。我們對此點(diǎn)評如下：
　　▍海外訂單持續(xù)恢復(fù)，自主品牌快速發(fā)展。2023Q3海外寵物市場庫存去化接近尾聲，公司出口訂單環(huán)比快速恢復(fù)，推動(dòng)ODM業(yè)務(wù)收入環(huán)比回升，同時(shí)，公司持續(xù)發(fā)力國內(nèi)市場，自有品牌業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。報(bào)告期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)公司國內(nèi)/國外市場收入占比分別為22%/78%（23H1對應(yīng)占比為25%/75%）。國內(nèi)市場方面，公司對國內(nèi)工廠部分產(chǎn)線進(jìn)行自動(dòng)化、數(shù)字化改造，并積極轉(zhuǎn)向凍干糧、風(fēng)干糧等產(chǎn)品；同時(shí)，公司積極拓展流量投放、話題聯(lián)動(dòng)等電商玩法，推動(dòng)“爵宴”、“好適嘉”等自主品牌快速發(fā)展。
　　▍產(chǎn)能利用率回升，毛利率邊際改善。2023Q1-Q3公司整體毛利率16.82%，同比-8.04pcts，較23H1提升1.37pcts，整體凈利率-3.29%，同比-15.11pcts，較23H1提升5.50pcts。報(bào)告期內(nèi)，公司海外訂單快速恢復(fù)，產(chǎn)能利用率提升，毛利率邊際改善。期間費(fèi)用率18.49%，同比+9.61pcts，其中銷售費(fèi)用率7.14%，同比+2.66pcts，管理費(fèi)用率9.23%，同比+2.25pcts，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.22%，同比+3.85pcts，研發(fā)費(fèi)用率2.35%，同比+0.85pct。報(bào)告期內(nèi)，公司匯兌收益同比減少，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比增長。
　　▍Q4業(yè)績拐點(diǎn)有望實(shí)現(xiàn)，海外新產(chǎn)線將貢獻(xiàn)業(yè)績。海外終端需求穩(wěn)步增長，中間庫存持續(xù)去化，國內(nèi)零食出口行業(yè)已經(jīng)迎來拐點(diǎn)，但具體公司恢復(fù)節(jié)奏略有差異。我們預(yù)計(jì)Q4公司出口業(yè)務(wù)有望迎來拐點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)同比增長。展望明年，訂單有望逐步恢復(fù)，疊加新西蘭工廠開始商業(yè)化運(yùn)營，預(yù)計(jì)今年Q4將產(chǎn)生訂單收入，公司明年業(yè)績有望恢復(fù)增長。國內(nèi)市場，隨著產(chǎn)品矩陣的豐富和渠道的拓展，爵宴、好適嘉等核心品牌有望持續(xù)高速增長。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新工廠投產(chǎn)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；出口貿(mào)易爭端加劇的風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)政策變化的風(fēng)險(xiǎn)；寵物食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到當(dāng)前訂單恢復(fù)不及預(yù)期，故我們下調(diào)2023年、維持2024-2025年EPS預(yù)測分別至0.07/0.56/0.66元（前預(yù)測值分別為0.24/0.56/0.66元）。參考可比寵物食品公司2024年Wind一致預(yù)期估值水平（乖寶寵物現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE 34倍、中寵股份現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE 26倍），我們給予公司2024年30倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)17元，維持“買入”評級。