>> 華創(chuàng)證券-甘源食品(002991)2023年三季報點評：業(yè)績超出預(yù)期，內(nèi)部變化積極-231026
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事項：
公司發(fā)布2023年三季報。前三季度實現(xiàn)營收13.14億元，同增35.56%；歸母凈利潤2.14億元，同增139.21%；其中單Q3實現(xiàn)營收4.87億元，同增37.27%；歸母凈利潤0.95億元，同增95.31%。業(yè)績超出預(yù)期。此外，公司擬以0.6~1.2億元回購股份（占公司總股本0.63%~1.26%），用于實施員工持股或股權(quán)激勵。
評論：
前期規(guī)劃新品積極投市，零食量販、電商月銷爬坡，帶動Q3收入+37%。7-8月為堅果炒貨消費淡季，零食和電商渠道爬坡放慢，但低基數(shù)之下調(diào)整顯效，整體仍維持35%左右增速；9月以來動銷加速，疊加前期規(guī)劃的調(diào)味堅果等新品投向市場，增速環(huán)比改善。分渠道看，零食量販月銷爬坡至接近4kw體量，而電商前期老三樣為主，H2通過以老帶新的思路投放，同時加大直播；ka/bc渠道雙位數(shù)增長。分品類看，預(yù)計老三樣仍延續(xù)高增，調(diào)味堅果在規(guī)格調(diào)整后更大范圍鋪市，預(yù)計環(huán)比有所提升。綜合下，帶動公司Q3收入整體同增37%。
費率大幅優(yōu)化，成本紅利延續(xù)，疊加規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，Q3凈利率同增5.8pcts至19.4%。23Q3公司毛利率37.5%，同比+0.4pcts，主要受益于年初至今棕櫚油、夏威夷果等成本紅利；同時安陽工廠產(chǎn)能利用率爬坡，預(yù)計亦有正面影響。費用端，銷售費/管理費/研發(fā)費率分別為9.9%/3.4%/1.3%，同比-1/-1.5/-3.1pcts，主要費用率合計降低5.6pcts，銷售費率降低預(yù)計與渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化有關(guān)，而管理費率主要系去年Q3起開始內(nèi)部組織架構(gòu)改革，今年收入規(guī)模擴張下進一步攤?。谎邪l(fā)費率大幅下降主要系去年費用投放節(jié)奏調(diào)整，Q3基數(shù)較高，而今年材料消耗減少。此外，政府補助（1129w）與理財收益（56w）占收入比重合計同增1.2pcts。最終實現(xiàn)單Q3凈利率19.4%，同比+5.8pcts/環(huán)比+4.6pcts。
內(nèi)部變化積極，但改革并非一蹴而就，窗口期建議加大關(guān)注。年初至今，公司在銷售和工廠端引進優(yōu)秀人才，同時在杭州成立研發(fā)實驗室，提高產(chǎn)研銷配合度。當(dāng)前新品基本到位，Q4零食量販擬上新膨化產(chǎn)品，線上渠道增加調(diào)味堅果和膨化產(chǎn)品，旺季前置產(chǎn)品投放積極備戰(zhàn)。展望來年，針對產(chǎn)品上架率低、尤其散裝柜鋪設(shè)仍未飽和等問題，公司重點發(fā)力商超渠道，從銷售團隊組織能力、經(jīng)銷商架構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)品準(zhǔn)備三個維度著手；會員店則通過持續(xù)推新拉動增長。近期公司股價回調(diào)較多，主要系外部環(huán)境轉(zhuǎn)弱，投資者對甘源明后年增長可持續(xù)性的擔(dān)憂放大，但正如我們年初提到的，渠道改革并非一蹴而就，公司在零食店、會員超等渠道已在持續(xù)爬坡，而商超等傳統(tǒng)流通渠道的補強仍需時間，改革窗口期建議持續(xù)關(guān)注和跟蹤。
投資建議：業(yè)績超出預(yù)期，改革階段性顯效，維持“推薦”評級。公司22年底起積極補強渠道，改革紅利階段性釋放，結(jié)合三季報情況，我們預(yù)計23-25年收入至19.29/24.15/28.74億元，并上調(diào)23-25年EPS預(yù)測至3.21/3.85/4.52元（此前預(yù)測為3.01/3.64/4.36元），對應(yīng)PE為21/17/15倍。當(dāng)前位置估值性價比凸顯，但考慮到外部消費環(huán)境承壓，商超流通仍在調(diào)整，建議持續(xù)關(guān)注改革效果，我們下調(diào)目標(biāo)價至90元，對應(yīng)24年約23XPE,維持“推薦”評級。
風(fēng)險提示：需求失速；渠道拓展不及預(yù)期；新品不及預(yù)期；零食量販開店放慢
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