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單季度歸母凈利潤(rùn)已超3Q19，等待利潤(rùn)彈性進(jìn)一步釋放；維持“買(mǎi)入”
　　中國(guó)國(guó)航9M23營(yíng)業(yè)收入1054.77億，同增150.6%，歸母凈利潤(rùn)扭虧至7.91億，但利潤(rùn)額低于我們此前預(yù)期的22.0億，或主要由于暑運(yùn)后淡季公司運(yùn)營(yíng)回落幅度較大，9M22為凈虧損281.03億；其中3Q23在暑運(yùn)旺季的推動(dòng)下，公司歸母凈利潤(rùn)42.42億，超過(guò)3Q19的36.23億。受到油匯近期波動(dòng)拖累，并結(jié)合最新經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，我們調(diào)整2023-25凈利潤(rùn)至0.75/160.69/203.10億（前值：31.92/173.09/222.27億），預(yù)計(jì)23年BPS為2.51元，給予A/H股5.0/2.8x2023PB不變，目標(biāo)價(jià)A股人民幣12.55元/H股7.65港幣，公司航線質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)，我們持續(xù)看好行業(yè)供需改善以及全票價(jià)提升對(duì)公司盈利的推動(dòng)，盈利中樞有望提升，維持“買(mǎi)入”。
　　客收仍處高位，收益水平有望繼續(xù)錄得良好表現(xiàn)
　　3Q23公司借助暑運(yùn)旺季增投運(yùn)力，ASK/RPK分別環(huán)比提升13.2%/21.2%，由于23年3月并表山航，供需分別恢復(fù)至2019年同期的116%/106%（2Q23為106%/93%）。3Q23客座率75.4%，環(huán)比上升5.0pct，相比3Q19低6.7pct。另外票價(jià)彈性在旺季體現(xiàn)明顯，我們測(cè)算3Q23單位客公里收益相比3Q19提升約15%，使得公司A股口徑3Q23營(yíng)收環(huán)比提升32.8%至458.64億，相比3Q19提升21.4%。4Q淡季高頻數(shù)據(jù)或?qū)⒂兴芈?，但之后?guó)際航線進(jìn)一步恢復(fù)，公司經(jīng)營(yíng)和收益水平有望繼續(xù)錄得良好表現(xiàn)。
　　單季度實(shí)現(xiàn)扭虧，等待利用率提升進(jìn)一步釋放利潤(rùn)彈性
　　3Q23航空煤油出廠價(jià)均價(jià)環(huán)比提升7.4%，我們測(cè)算單位ASK成本環(huán)比提高2.4%，錄得營(yíng)業(yè)成本381.48億，環(huán)比提升16.0%，幅度明顯小于營(yíng)收環(huán)比增速，毛利潤(rùn)環(huán)比增加60.62億至77.16億。另外由于3Q人民幣匯率波動(dòng)幅度與2Q相比較小，公司3Q23財(cái)務(wù)費(fèi)用環(huán)比減少22.73億至15.15億，同時(shí)投資收益仍較為堅(jiān)挺，錄得8.51億，環(huán)比增長(zhǎng)2.00億。最終公司3Q23單季度歸母凈利潤(rùn)42.42億（2Q23為-5.24億），并超過(guò)3Q19的36.23億。良好的3Q凈利潤(rùn)表現(xiàn)驗(yàn)證航司盈利彈性，伴隨行業(yè)供需持續(xù)改善，以及公司機(jī)隊(duì)利用率進(jìn)一步恢復(fù)，攤薄單位成本，公司盈利中樞有望明顯提升。
　　調(diào)整A股目標(biāo)價(jià)至人民幣12.55元、H股目標(biāo)價(jià)至7.65港幣，維持“買(mǎi)入”
　　我們給予A/H股5.0x/2.8x 2023 PB不變，估值參考金融危機(jī)后2010-2011年復(fù)蘇時(shí)期PB均值（A/H股2.8x/1.8x），結(jié)合有望取得突破的ROE及盈利能力，給予溢價(jià)。預(yù)計(jì)23年BPS為2.51元，目標(biāo)價(jià)A股人民幣12.55元/H股7.65港幣（前值為人民幣13.55元/H股8.30港幣）。維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，機(jī)隊(duì)引進(jìn)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，國(guó)泰航空投資收益大幅下降，油匯風(fēng)險(xiǎn)，安全事故。