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事件概述
　　公司發(fā)布三季度報(bào)告，23Q1-3營(yíng)業(yè)總收入267.44億元，同比+20.8%；歸母凈利潤(rùn)94.31億元，同比+32.7%。23Q3營(yíng)業(yè)總收入77.33億元，同比+13.6%；歸母凈利潤(rùn)26.64億元，同比+27.1%。符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　分析判斷:
　　青花系列奠定收入增速穩(wěn)定
　　分產(chǎn)品來(lái)看，23Q1-3中高價(jià)/其他酒分別實(shí)現(xiàn)收入197.92/68.08億元，23Q3中高價(jià)/其他酒分別實(shí)現(xiàn)收入57.97/19.15億元。我們判斷青花系列維持雙位數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)（核心產(chǎn)品預(yù)計(jì)與公司整體收入增速相對(duì)一致），巴拿馬+老白汾等中高端產(chǎn)品受宴席需求帶動(dòng)增長(zhǎng)明顯。
　　分區(qū)域來(lái)看，23Q1-3省內(nèi)/外分別同比+25.4%/18.0%，23Q3省內(nèi)/外分別同比+9.1%/17.1%，23Q3經(jīng)銷商凈7家。公司在省內(nèi)份額已處于龍頭地位，省外同比增速提高符合長(zhǎng)期全國(guó)化戰(zhàn)略下的省外占比提升目標(biāo)。
　　23Q3末合同負(fù)債同比+9.5%，環(huán)比-5.81億元，我們認(rèn)為主因公司旺季前主動(dòng)控貨導(dǎo)致，實(shí)際渠道批價(jià)上升反應(yīng)動(dòng)銷良好。
　　主動(dòng)控貨結(jié)構(gòu)短期波動(dòng)，費(fèi)用率下降凈利率穩(wěn)定提升
　　23Q1-3/23Q3毛利率分別同比-2.9/-0.6pct，我們認(rèn)為一方面青花系列旺季前主動(dòng)控量提價(jià)，另一方面巴拿馬+老白汾受宴席需求帶動(dòng)增長(zhǎng)明顯，導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)短期波動(dòng)。23Q1-3/23Q3銷售費(fèi)用率分別同比-4.3/-5.8pct，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)公司下半年銷售費(fèi)用率均相對(duì)上半年較低，另外公司優(yōu)勢(shì)在于差異化香型紅利+老四大品牌勢(shì)能，減少了對(duì)于渠道費(fèi)用和廣告營(yíng)銷的高依賴，疊加22Q3銷售費(fèi)用率基數(shù)相對(duì)較高，因此同比下降明顯。23Q1-3/23Q3管理費(fèi)用率分別同比-0.4/-0.6pct。綜合來(lái)看，23Q1-3/23Q3凈利率分別35.3%/34.4%，分別同比+3.2/+3.7pct。
　　節(jié)前控貨旺季量?jī)r(jià)表現(xiàn)優(yōu)秀
　　從渠道角度，我們認(rèn)為良好的產(chǎn)品線布局使得公司擁有好的增長(zhǎng)基礎(chǔ)，玻汾奠定了公司的品牌流行性和銷量基本盤(pán)，青巴拿馬+老白汾支撐中高檔消費(fèi)需求。青花系列分別錨定次高端和高端價(jià)格帶，其中青30代表高端品牌調(diào)性，青20品牌香型優(yōu)勢(shì)+消費(fèi)升級(jí)+省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本盤(pán)穩(wěn)固等多種因素加持下，價(jià)值鏈良性運(yùn)轉(zhuǎn)，即使面對(duì)今年的宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)動(dòng)銷壓力，當(dāng)前庫(kù)存水平和動(dòng)銷表現(xiàn)仍然領(lǐng)先行業(yè)（根據(jù)酒業(yè)家）。從戰(zhàn)略角度，我們判斷市場(chǎng)一方面擔(dān)憂公司體量增長(zhǎng)后的增速下降，另一方面擔(dān)憂增速過(guò)快導(dǎo)致渠道庫(kù)存和價(jià)格不穩(wěn)定，但我們認(rèn)為旺季前公司主動(dòng)控貨，當(dāng)前青20批價(jià)370元/瓶（根據(jù)今日酒價(jià)），與年初至今最低批價(jià)330-345元/瓶比價(jià)格控制相對(duì)較好，且中秋節(jié)前批價(jià)逆勢(shì)增長(zhǎng)，價(jià)格控制優(yōu)秀同時(shí)報(bào)表端增速穩(wěn)健，預(yù)計(jì)全年目標(biāo)（收入同比增長(zhǎng)20%左右）達(dá)成無(wú)憂。我們認(rèn)為中長(zhǎng)期角度汾酒有望維持穩(wěn)定健康的基本面，看好省外份額提升后全國(guó)化戰(zhàn)略的穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)。
　　投資建議
　　根據(jù)三季報(bào)調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，23-25年收入由329/405/488億元下調(diào)至315/379/450億元，歸母凈利由105/136/170億元下調(diào)至105/132/162億元，EPS由8.64/11.13/13.95元下調(diào)至8.63/10.79/13.26元，2023年10月26日收盤(pán)價(jià)242.88元對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別28/23/18倍，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響消費(fèi)需求；食品安全問(wèn)題；旺季需求不及預(yù)期；行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。