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公司是國(guó)內(nèi)內(nèi)鏡診療器械行業(yè)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，已擁有完整產(chǎn)品線。“三棵樹(shù)”醫(yī)工結(jié)合體系成熟，造就前瞻創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。隨著國(guó)內(nèi)和國(guó)外銷售渠道的加強(qiáng)，以及院內(nèi)內(nèi)鏡診療量的復(fù)蘇，疊加創(chuàng)新品種放量，2023年有望成為長(zhǎng)期業(yè)績(jī)拐點(diǎn)之年。伴隨全球內(nèi)鏡診療市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)容升級(jí)和國(guó)產(chǎn)化率的提高，公司內(nèi)外兼修，長(zhǎng)期發(fā)展前景良好。綜合PE和DCF法測(cè)算公司合理股權(quán)價(jià)值為85億元，對(duì)應(yīng)2023年目標(biāo)價(jià)147元，首次覆蓋，我們給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍立足研發(fā)，成就內(nèi)鏡器械耗材優(yōu)勢(shì)企業(yè)。公司成立于2010年，專注于內(nèi)鏡微創(chuàng)診療器械的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品包括止血閉合、EMR（內(nèi)鏡下黏膜切除術(shù)、Endoscopic Mucosal Resection）/ESD（內(nèi)鏡下黏膜剝離術(shù)，Endoscopic Submucosal Dissection）、活檢類、ERCP（內(nèi)鏡逆行膽胰管造影術(shù)、Endoscopic Retrograde Cholangiopancreatography）、內(nèi)鏡診療儀器等五大類，其中高端的EMR/ESD類收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重持續(xù)提升，從2017年的5.70%升至2023H1的19.83%。2022年公司營(yíng)業(yè)收入為3.71億元，海外收入占比48%，2017-2022年收入復(fù)合增長(zhǎng)率為32.53%，2022年國(guó)內(nèi)診療耗材市場(chǎng)份額領(lǐng)先，已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)內(nèi)鏡器械耗材優(yōu)勢(shì)企業(yè)。公司已經(jīng)建立全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，基于未來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)需求，未來(lái)發(fā)展可期。控股股東股權(quán)集中，員工通過(guò)多種方式廣泛持股，公司治理結(jié)構(gòu)良好。
　　▍全球內(nèi)鏡診療耗材百年歷史正青春，我國(guó)仍處于普及期。內(nèi)鏡診療，指經(jīng)內(nèi)鏡在直接窺視下或在熒光屏顯像監(jiān)視下借助特制器械進(jìn)行治療的方法。由于創(chuàng)傷小、精確度高等優(yōu)點(diǎn)，已被廣泛應(yīng)用于切除病變器官組織、吸除分泌物、摘除異物、擴(kuò)張狹窄、注射藥物等，并且隨著新的術(shù)式開(kāi)拓，應(yīng)用領(lǐng)域不斷延伸。內(nèi)鏡是消化道疾病檢查的金標(biāo)準(zhǔn)，“早診早治”理念已成共識(shí)。根據(jù)波士頓科學(xué)統(tǒng)計(jì)，2021年全球內(nèi)鏡微創(chuàng)診療器械市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為50億美元（不包括內(nèi)鏡設(shè)備）。根據(jù)我們之前外發(fā)的研究報(bào)告《軟鏡：百億規(guī)模再加速，進(jìn)口替代正當(dāng)時(shí)—醫(yī)療影像診療專題之一》（2021-03-14）預(yù)測(cè)，2022年我國(guó)內(nèi)鏡診療器械市場(chǎng)規(guī)模47.7億元，2030年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到114.2億元，2022-2030年行業(yè)CAGR將達(dá)到11.6%。我們預(yù)計(jì)隨著軟鏡設(shè)備普及，以及內(nèi)鏡篩查消化疾病的意識(shí)提升，假設(shè)2030-2032年的CAGR為5.0%，推算2032年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)125.9億元。
　　▍“三棵樹(shù)”醫(yī)工結(jié)合體系成熟，造就前瞻創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。公司已經(jīng)擁有完整的內(nèi)鏡診療器械產(chǎn)品管線，“三棵樹(shù)”技術(shù)創(chuàng)新理念，構(gòu)建了技術(shù)和渠道的正向循環(huán)，創(chuàng)造并完善了以臨床學(xué)術(shù)研究、專利分析研究和科技成果研究為核心的研發(fā)技術(shù)理念，在諸多產(chǎn)品中構(gòu)建了前瞻創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，例如：1）止血夾：公司獨(dú)創(chuàng)可拆卸技術(shù)，實(shí)現(xiàn)即使出現(xiàn)誤夾的情況，也可以保障無(wú)損傷拆除。以此基礎(chǔ)上，公司已成功研發(fā)應(yīng)用于止血夾的可裝換技術(shù)以及連發(fā)技術(shù)。2）高頻切開(kāi)刀：使用獨(dú)創(chuàng)雙極回路技術(shù)，較傳統(tǒng)的單極技術(shù)具有電流流經(jīng)人體面積小、無(wú)需使用外接負(fù)極板、避免對(duì)其他電子診療裝置產(chǎn)生干擾等優(yōu)勢(shì)，因此能夠有效地提高手術(shù)安全性、降低診療成本、擴(kuò)大適用人群。同時(shí)，公司不斷優(yōu)化工藝生產(chǎn)流程和供應(yīng)鏈管理，協(xié)同規(guī)模效應(yīng)，帶來(lái)價(jià)格優(yōu)勢(shì)。股權(quán)激勵(lì)高要求（對(duì)應(yīng)2023-2025年收入同比增長(zhǎng)為35%、35%、35%），彰顯信心。
　　▍募投分析：擴(kuò)產(chǎn)能、促銷售、強(qiáng)研發(fā)，持續(xù)提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。公司2023年5月19日IPO發(fā)行1,447萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的25%，每股首發(fā)價(jià)格125.80元，合計(jì)募集18.20億元。募集資金（扣除發(fā)行費(fèi)用后）將主要用于：1）年產(chǎn)1000萬(wàn)件醫(yī)用內(nèi)窺鏡設(shè)備及器械項(xiàng)目：有助于擴(kuò)大產(chǎn)能，本次募投項(xiàng)目的實(shí)施有望全面提升公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，推動(dòng)公司業(yè)務(wù)規(guī)模快速增長(zhǎng)；2）營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目：擬在國(guó)內(nèi)新增營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)、優(yōu)化營(yíng)銷渠道，促進(jìn)產(chǎn)能消化；3）微創(chuàng)醫(yī)療器械研發(fā)中心項(xiàng)目：將搭建多功能的試驗(yàn)研發(fā)平臺(tái)，進(jìn)行新產(chǎn)品、新工藝的研究開(kāi)發(fā)，進(jìn)一步增強(qiáng)公司研發(fā)實(shí)力；4）補(bǔ)充流動(dòng)資金，滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金需求，增強(qiáng)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力與提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：1）行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；3）帶量采購(gòu)等政策實(shí)施對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響；4）新產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；5）核心技術(shù)人才流失風(fēng)險(xiǎn)
　　▍估值結(jié)論：安杰思是國(guó)內(nèi)內(nèi)鏡診療器械行業(yè)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，同時(shí)我們看好內(nèi)鏡耗材行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展前景下，公司IPO上市后持續(xù)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)外影響力，持續(xù)全球化布局能力，未來(lái)發(fā)展可期。我們預(yù)計(jì)2023~2025年公司凈利潤(rùn)分別為2.00億/2.60億/3.32億元，同比增長(zhǎng)38%/30%/28%。結(jié)合絕對(duì)估值法（DCF估值，WACC=7.24%，g=1.2%）與相對(duì)估值法（PE估值，選南微醫(yī)學(xué)為可比公司，2023年給予安杰思40倍PE估值中樞），我們測(cè)算公司的合理股權(quán)價(jià)值為85億元，對(duì)應(yīng)2023年目標(biāo)價(jià)147元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。