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盈利承壓，長(zhǎng)期商業(yè)模式高壁壘仍存
　　2023Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.04億元/yoy+20.2%；歸母凈利潤(rùn)4.52億元/yoy+8.21%；23Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.76億元/yoy+1.03%；歸母凈利潤(rùn)1.05億元/yoy-34.07%。盈利能力下降主要系鋰電行業(yè)需求疲軟，公司價(jià)格策略有所調(diào)整且費(fèi)用較為剛性。我們下調(diào)公司23-25年歸母凈利至6.6/8.1/10.2億元（前值7.2/8.9/11.4億元），對(duì)應(yīng)PE為30/24/19倍?？杀裙?4年P(guān)E均值為26倍，考慮到公司商業(yè)模型正循環(huán)構(gòu)建的高壁壘依然存在，我們給予公司24年30倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)42元（前值43.4元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　鋰電營(yíng)收占比持續(xù)下降，光伏板塊營(yíng)收貢獻(xiàn)持續(xù)提高
　　2023年以來(lái)，公司鋰電行業(yè)營(yíng)收占比持續(xù)下降，光伏和半導(dǎo)體行業(yè)營(yíng)收貢獻(xiàn)快速提高。公司鋰電行業(yè)營(yíng)收23Q1-3營(yíng)收同比增長(zhǎng)33%，較23H1下滑31pp，營(yíng)收占比從23H1的40%下降至35%，雖然鋰電營(yíng)收增速放緩，但對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)也有所下降。光伏和半導(dǎo)體行業(yè)維持高景氣，營(yíng)收貢獻(xiàn)繼續(xù)提高，Q1-3營(yíng)收增速分別為249%/82%，較H1變動(dòng)+109/-13pp，營(yíng)收占比分別為14%/4%，較H1變動(dòng)+4/-1pp。3C手機(jī)/汽車(chē)/其他行業(yè)Q1-3營(yíng)收同比+5%/-4%/-15%，營(yíng)收占比分別為20%/6%/21%。
　　23Q3毛利率與凈利率承壓，費(fèi)用剛性導(dǎo)致費(fèi)用率上升
　　公司2023Q1-3整體毛利率為39.36%/yoy-1.02pp，整體凈利率為20.49%/yoy-2.27pp；23Q3單季度整體毛利率為35.6%/yoy-4.62pp，整體凈利率為15.56%/yoy-8.29pp。盈利能力下滑主要系公司在下游需求疲軟下主動(dòng)調(diào)整價(jià)格策略。23Q1-3公司銷(xiāo)售費(fèi)用率4.6%/yoy+0.36pp；管理費(fèi)用率6.19%/yoy+0.06pp；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.2%/yoy+0.26pp；研發(fā)費(fèi)用率4.36%/yoy+0.66pp。整體費(fèi)用率的上升主要系雖然營(yíng)收增速下滑，但公司費(fèi)用較為剛性。
　　“創(chuàng)-造-賣(mài)”正循環(huán)仍在，守得云開(kāi)見(jiàn)月明
　　提升市場(chǎng)占有率，拓展FB非標(biāo)制造業(yè)務(wù)為公司主要戰(zhàn)略。作為重點(diǎn)的FB制造業(yè)務(wù)，公司通過(guò)工程優(yōu)化和材料優(yōu)化等手段為客戶節(jié)省硬件成本，通過(guò)自動(dòng)報(bào)價(jià)與自動(dòng)編程等手段解決非標(biāo)件人力成本居高不下的問(wèn)題。隨著定增項(xiàng)目的投產(chǎn)，增強(qiáng)制造與交付能力的怡合達(dá)有望強(qiáng)化“創(chuàng)-造-賣(mài)”的正循環(huán)，繼續(xù)提高行業(yè)進(jìn)入壁壘。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；下游需求放緩；項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期。