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前三季度收入高增長(zhǎng)，全年利潤(rùn)有望扭虧。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收10.73億元，同比+31.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.35億元，虧損收窄。單三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收3.05億元，同比+43.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.03億元，同比扭虧。
　　單Q3白酒收入同比翻番增長(zhǎng)，利潤(rùn)端成功扭虧。單Q3白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收2.04億元，同比+129%，環(huán)比-5.1%，主要系：1）Q2新品鋪貨上市，Q3進(jìn)入首輪鋪貨后培育期；2）新版及老版產(chǎn)品換代下，部分包材供給暫時(shí)性短缺；3）新品消費(fèi)者培育、業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)重塑、廠商關(guān)系磨合仍需一定時(shí)間。其中，高檔酒/中檔酒/低檔酒實(shí)現(xiàn)營收0.15/0.54/1.35億元，百元以上營收占比環(huán)比提升0.2pcts至33.8%，主要系雙節(jié)期間百元以上宴席需求復(fù)蘇較好。單Q3毛利率同比+30.2pcts至50.0%，主要受益于內(nèi)部管理提效、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)等。單Q3稅金及附加同比+4.4pcts，主要系基數(shù)效應(yīng)。費(fèi)用端看，單Q3銷售費(fèi)用率同比-8.1pcts，環(huán)比+21.9pcts，主要系季度間費(fèi)用確認(rèn)節(jié)奏問題、新品費(fèi)投前置等；管理費(fèi)用率同比-3.9pcts，主要系組織再造后內(nèi)部管理更加精細(xì)化。單Q3凈利率同比+39pcts，環(huán)比+0.2pct，成功實(shí)現(xiàn)扭虧。
　　經(jīng)營性現(xiàn)金流受經(jīng)營節(jié)奏擾動(dòng)，渠道招商有序進(jìn)行。從合同負(fù)債看，三季度末合同負(fù)債0.98億元，環(huán)比+0.07億元，同比+4.2%，主要系：1）二季度公司對(duì)部分老品提價(jià)存在回款前置；2）Q3砍了部分老品SKU；3）馥合香鋪市后有效動(dòng)銷仍需時(shí)間；4）公司保持渠道合理庫存，聚焦市場(chǎng)動(dòng)銷。從收現(xiàn)看，單Q3收現(xiàn)同比+18.5%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比+16.2%，稍慢于收入增速，主要系部分回款前置在二季度。從經(jīng)銷商數(shù)量看，三季度末省內(nèi)/省外經(jīng)銷商307/201家，環(huán)比二季度+17/21家，預(yù)計(jì)系華潤(rùn)系有序嫁接渠道資源。
　　渠道動(dòng)銷驗(yàn)證仍需耐心，積極看好華潤(rùn)啤白賦能。華潤(rùn)入駐后，公司在三大維度出現(xiàn)明顯改善：1）治理改善，重塑內(nèi)部組織架構(gòu)、優(yōu)化晉升及薪酬激勵(lì)等；2）結(jié)構(gòu)升級(jí)，馥合香新品重啟次高端戰(zhàn)略；3）區(qū)域精耕，公司持續(xù)深挖阜陽、合肥等重點(diǎn)市場(chǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：改革不及預(yù)期；需求復(fù)蘇不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加劇等。
　　投資建議：下修此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年公司有望實(shí)現(xiàn)營收15.4/19.7/25.7億元（前值為18.7/26.1/34.4億元,下修18%/24%/25%），同比增長(zhǎng)29.6%/28.5%/30.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.02/1.51/3.61億元（前值為0.19/2.00/4.39億元），同比扭虧/+7769.4%/+139.6%，對(duì)應(yīng)PE8013.6/101.8/42.5X。鑒于短期業(yè)績(jī)波動(dòng)較大以及改革的不確定性，暫不給予評(píng)級(jí)。