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前言：22年華潤戰(zhàn)投強(qiáng)勢入股金種子，時(shí)隔一年之際，市場擔(dān)憂公司改革進(jìn)程、短期業(yè)績確定性及未來發(fā)展空間，我們從酒企困境反轉(zhuǎn)的視角看公司改革之路，認(rèn)為當(dāng)前改革由內(nèi)而外循序改善，期待效果顯現(xiàn)后見證種子復(fù)興之路。
　　困境反轉(zhuǎn)：總結(jié)紓困變化特征，看種子復(fù)興之路。白酒公司陷入經(jīng)營困境往往與內(nèi)部管理、外部市場緊密相關(guān)，我們總結(jié)企業(yè)紓困過程內(nèi)外部變化特征，酒企往往在經(jīng)歷內(nèi)部管理改革、外部戰(zhàn)略執(zhí)行后煥發(fā)生機(jī)，進(jìn)而打開增長空間。
　　內(nèi)部調(diào)整：華潤入股金種子，內(nèi)部改革基本完成。華潤系高管強(qiáng)勢入駐，并全面內(nèi)診對癥下藥。一是啟動(dòng)組織重塑，宏觀上深度調(diào)整架構(gòu)體系，優(yōu)化制度流程；微觀上市場化人力配置，激發(fā)競爭活力。二是革新戰(zhàn)略內(nèi)涵，推動(dòng)“做強(qiáng)底盤+做大馥合香”發(fā)展戰(zhàn)略，省內(nèi)精耕省外環(huán)皖滲透，踏實(shí)理性謀求發(fā)展。三是持續(xù)數(shù)字化賦能，對訪銷系統(tǒng)、渠道掃碼應(yīng)用、費(fèi)用兌付等逐步優(yōu)化，加快廠商雙向賦能，控費(fèi)提效成果顯著。
　　由內(nèi)而外：“一體兩翼”產(chǎn)品煥新，啤白融合渠道賦能。產(chǎn)品端，全面啟動(dòng)品牌重塑，推出“頭號種子”戰(zhàn)略新品，煥新“馥合香系列”五大升級，戰(zhàn)略聚焦“3+3”主線產(chǎn)品，打造“一體兩翼”產(chǎn)品矩陣筑牢基本盤。營銷端，銷售層系統(tǒng)化改革，綜合建立“固定+動(dòng)態(tài)+靈活”的組織模式，“三三制”煥新銷售隊(duì)伍。渠道端，啤白融合賦能“頭號種子+底盤產(chǎn)品”快速鋪貨，馥合香渠道重塑，發(fā)力百團(tuán)千企萬店助力全域滲透，培育品牌勢能。
　　未來展望：煥新重啟積蓄勢能，徽酒金花迎春綻放。當(dāng)前種子內(nèi)外勢能逐步散發(fā)，盡管安徽省內(nèi)競爭激烈，但公司底盤基礎(chǔ)較好，疊加華潤渠道賦能，短期有望收割份額；中長期馥合香煥新后，低基數(shù)下增長或可期待，疊加頭號種子受益華潤全國化渠道協(xié)同，具備實(shí)現(xiàn)泛全國化擴(kuò)張潛力，規(guī)模增長具備支撐。
　　省內(nèi)擴(kuò)容空間仍足，種子重啟蓄勢待發(fā)。22年徽酒容量約380億，25年預(yù)計(jì)或可突破500億，空間仍足。當(dāng)前產(chǎn)品煥新后，以合肥、阜陽為樣板，試點(diǎn)渠道政策，待成熟后，或可實(shí)現(xiàn)跨區(qū)復(fù)制，推動(dòng)規(guī)?；瘮U(kuò)張。
　　省外協(xié)同華潤渠道，或可實(shí)現(xiàn)泛全國化擴(kuò)張。短期以頭號種子為契機(jī)，啤白融合加速環(huán)皖周邊滲透，當(dāng)前河南、蘇滬表現(xiàn)較好；長期借助華潤成熟渠道，頭號種子有望泛全國化布局，持續(xù)貢獻(xiàn)增量。
　　規(guī)模&盈利：短期規(guī)模優(yōu)先，盈利持續(xù)改善。短期聚焦底盤產(chǎn)品，中長期看頭號種子實(shí)現(xiàn)泛全國化布局疊加馥合香逐步起勢，規(guī)?；蚩沙掷m(xù)突破。盈利端，產(chǎn)品煥新升級疊加精益化生產(chǎn)、費(fèi)用管控，盈利有望持續(xù)改善。
　　投資建議：華潤入駐持續(xù)賦能，由內(nèi)而外改革煥發(fā)活力，考慮渠道及市場推廣效果尚待驗(yàn)證，首次覆蓋給予“推薦”評級?？紤]公司短期底盤產(chǎn)品增速較快，中長期馥合香培育起勢疊加光瓶酒省外滲透勢能向上，我們給予23-25年EPS預(yù)測為0.04/0.35/0.85元?？紤]公司仍在改革攻堅(jiān)期，利潤兌現(xiàn)相對滯后，我們以25年EPS為基數(shù)，參考擴(kuò)張型酒企整體估值水平，給予35倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)約30元，考慮改革仍存在不確定性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司改革進(jìn)度不及預(yù)期，新品推廣不及預(yù)期，省內(nèi)競爭加劇。