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妙可藍(lán)多3Q23錄得歸母凈利潤(rùn)人民幣531萬(wàn)元，同比下降54%。核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與稅前利潤(rùn)依然分別錄得1829萬(wàn)元與1343萬(wàn)元的虧損。3Q23收入同比下降18%，環(huán)比小幅收縮3%。慶幸的是，公司3Q23與9M23的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都同比轉(zhuǎn)正，且遠(yuǎn)高于公司的歸母凈利潤(rùn)，體現(xiàn)了公司的經(jīng)營(yíng)效率有所提升。
　　奶酪收入下降，但餐飲端銷售環(huán)比穩(wěn)?。?Q23奶酪收入同比下滑16%。我們估計(jì)低溫奶酪棒需求的降低依然是收入下跌的主要因素。然而，據(jù)我們了解，常溫奶酪棒取得了較可觀的正增長(zhǎng)。同時(shí)，家庭餐桌與餐飲工業(yè)兩者的總收入依然保持穩(wěn)健。尤其是餐飲工業(yè)收入環(huán)比有顯著的增長(zhǎng)。液態(tài)奶與貿(mào)易產(chǎn)品的收入同比分別下跌12%與30%。
　　高毛利產(chǎn)品占比下降和原材料成本上漲令毛利率承壓：3Q23毛利率同比大幅收縮4.7ppt，環(huán)比更是大幅收縮7.7ppt。我們認(rèn)為毛利率收縮主要有以下兩大原因：（1）奶酪棒收入貢獻(xiàn)同比環(huán)比皆大幅下降，導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化（奶酪棒毛利率遠(yuǎn)高于家庭餐桌與餐飲工業(yè)），（2）原材料價(jià)格上漲以及匯率所帶來(lái)的負(fù)面影響導(dǎo)致采購(gòu)成本大幅上升。我們預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)大概率會(huì)在四季度維持，但四季度一些即食奶酪新品的推出有望在明年對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶來(lái)正向的幫助。
　　動(dòng)態(tài)調(diào)整銷售費(fèi)用率來(lái)抵消毛利率壓力：為了應(yīng)對(duì)收入下降以及毛利率的大幅收縮，公司在3Q23選擇大幅縮減了銷售與管理費(fèi)用。在收入同比大幅下跌的情況下，銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率分別同比下降4.4ppt與1.0ppt，抵消了毛利率下滑對(duì)利潤(rùn)帶來(lái)的影響，從而幫助3Q23的核心經(jīng)營(yíng)虧損同比降低37%。然而，我們并不認(rèn)為3Q23的費(fèi)用投入以及費(fèi)用率是可持續(xù)的。我們預(yù)計(jì)進(jìn)入4Q23后，公司為了配合新產(chǎn)品的上市一定會(huì)適當(dāng)加大市場(chǎng)營(yíng)銷投入。
　　2024年業(yè)績(jī)有望出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。下調(diào)盈利預(yù)測(cè)以及目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)4Q23無(wú)論是收入還是毛利率依然會(huì)環(huán)比基本維持3Q23的水平，且費(fèi)用率或?qū)h(huán)比擴(kuò)大。進(jìn)入2024年以后，隨著新產(chǎn)品的推出與低溫奶酪棒需求的企穩(wěn)，收入、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和毛利率有望在一定程度上得到改善。然而，面對(duì)行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，我們預(yù)計(jì)公司最快會(huì)在2025年才能重新步入高速增長(zhǎng)的軌道。我們大幅下調(diào)2023/2024/2025的收入和凈利潤(rùn)?？紤]到短期的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為P/E已經(jīng)不適合用于對(duì)妙可藍(lán)多的估值。因此，我們改用DCF對(duì)公司估值（WACC 9%；永續(xù)增長(zhǎng)率5%），并下調(diào)目標(biāo)價(jià)至19.8人民幣。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩、國(guó)內(nèi)品牌競(jìng)爭(zhēng)大于預(yù)期。