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投資要點(diǎn)
　　暑期結(jié)束，板塊業(yè)績(jī)環(huán)比回落，市場(chǎng)對(duì)景氣度延續(xù)性存疑，估值持續(xù)回調(diào)。但我們認(rèn)為從基本面來看，社服出行數(shù)據(jù)表現(xiàn)搶眼，出行仍是消費(fèi)中為數(shù)不多高景氣度的子板塊。分子板塊來看，出行鏈?zhǔn)钇谛枨笸⒌於ɑ久鎻?fù)蘇超預(yù)期，酒店ADR提升帶動(dòng)RevPAR上行，線下零售傳統(tǒng)業(yè)務(wù)復(fù)蘇和新業(yè)態(tài)共振，同店超預(yù)期。平臺(tái)公司利潤(rùn)恢復(fù)好于收入恢復(fù)，格局持續(xù)改善。建議關(guān)注標(biāo)的：電商：阿里巴巴、拼多多、京東集團(tuán)；本地生活：美團(tuán)；酒店：首旅酒店、錦江酒店、華住集團(tuán)、亞朵酒店、君亭酒店；受益出行鏈百貨：重慶百貨、百聯(lián)股份、銀座股份、合肥百貨；景區(qū)：天目湖、長(zhǎng)白山、峨眉山A、黃山旅游；OTA平臺(tái)：攜程集團(tuán)、同程旅行；演藝：宋城演藝；教育：中教控股、行動(dòng)教育。人力資源服務(wù)：Boss直聘。
　　Q3社服和零售板塊連續(xù)跑輸大盤，我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)原因：1）二十條發(fā)布后順周期行情階段性告一段落，估值消化；2）暑期和雙節(jié)旺季結(jié)束后市場(chǎng)對(duì)Q4景氣度的確定性存疑，上行期預(yù)計(jì)推遲到春節(jié)；3）宏觀經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)，人民幣貶值，資金面上SW商貿(mào)零售和社會(huì)服務(wù)板塊外資凈流出。
　　基本面來看，社服出行數(shù)據(jù)表現(xiàn)搶眼，出行仍是為數(shù)不多高景氣度子板塊。從三季報(bào)有望超預(yù)期、國(guó)慶中秋高景氣度、估值三個(gè)層面，推薦5條邏輯主線：
　　1）酒店：暑期高景氣度催化，三季報(bào)有望超預(yù)期。華住Q3境內(nèi)RevPAR恢復(fù)到2019年的129%，首旅Q3不含輕管理恢復(fù)到2019年的117%，錦江7月/8月境內(nèi)恢復(fù)程度分別2019年的116%/111%。展望Q4，順周期政策實(shí)施對(duì)商務(wù)型需求有拉動(dòng)，RevPAR有望提升。龍頭酒店結(jié)構(gòu)性升級(jí)仍在持續(xù)，改造升級(jí)的價(jià)格端由需求驅(qū)動(dòng)，且穩(wěn)健性強(qiáng)于純休閑旅游需求。中長(zhǎng)期，酒店連鎖化率仍在提升，酒店集團(tuán)收益管理能力更強(qiáng)，賦能更多，提振加盟商信心，直營(yíng)店利潤(rùn)釋放，海外業(yè)務(wù)減虧，周期+成長(zhǎng)兩個(gè)角度可以更積極。
　　2）旅游景區(qū)：受出行鏈景氣度傳導(dǎo)較為直接，表現(xiàn)搶眼。中秋十一雙節(jié)旅游人次恢復(fù)到2019年的104.1%，收入恢復(fù)到101.5%。結(jié)構(gòu)上，門票收費(fèi)剛性+二次消費(fèi)少+性價(jià)比出游趨勢(shì)下，名山名水今年景氣度更高。從成長(zhǎng)性上看，項(xiàng)目擴(kuò)容和交通改善帶來長(zhǎng)期客流增量，國(guó)企改革釋放更輕的經(jīng)營(yíng)杠桿改善利潤(rùn)。
　　3）平臺(tái)業(yè)務(wù)：利潤(rùn)修復(fù)好于收入。攜程、同程23Q2收入同比2019年恢復(fù)到129%/180%，超過彭博預(yù)期4.4%/4.4%。提價(jià)帶動(dòng)毛利超預(yù)期+出境業(yè)務(wù)復(fù)蘇+Trip.com等減虧+費(fèi)用下降等因素催化下，OTA平臺(tái)利潤(rùn)修復(fù)好于收入。本地商業(yè)受益客流量增長(zhǎng)快速?gòu)?fù)蘇，競(jìng)爭(zhēng)格局改善，核心成本下降，到店業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，美團(tuán)Q2盈利超預(yù)期。
　　4）百貨：客流量超預(yù)期有望帶動(dòng)同店超預(yù)期。1-9月限額以上零售額同比百貨（7.7%）>便利店（7.5%）>專業(yè)店（4.3%）>專賣店（3.1%）>超市（-0.4%）。龍頭公司主業(yè)收入復(fù)蘇+降本增效提升釋放利潤(rùn)，域內(nèi)深耕+域外拓張有望超預(yù)期。同時(shí)激勵(lì)機(jī)制理順，改革紅利如期釋放，管理層薪酬和業(yè)績(jī)掛鉤，動(dòng)力更充足。關(guān)注零食店、奧萊、消費(fèi)金融等新業(yè)務(wù)打開估值空間。
　　5）電商：Q4進(jìn)入雙十一旺季，今年緯度消費(fèi)者更理性，平臺(tái)更重性價(jià)比?？缇嘲鍓K供需兩旺：海外高通脹+高消費(fèi)傾向+供給端壓制因素消除，催生中國(guó)性價(jià)比產(chǎn)品出口放量，看好小商品城B2B模式高增，Temu、Shein等自營(yíng)平臺(tái)GMV的持續(xù)成長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)；政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。